基于完备性理论下的多层次资本市场.docx

基于完备性理论下的多层次资本市场构建研究课题研究人：滕军、李明亮、周新辉选送单位：国盛证券有限责任公司海通证券股份有限公司内容提要本文对我国多层次资本市场建设进行了系统的研究。文章首次构建了多层次资本市场建设的理论基础，并基于国际经验，对我国多层次资本市场的基本框架、各层次资本市场的功能选择、市场定位、制度安排、多层次资本市场各部分之间的关系，以及建设我国多层次资本市场的具体步骤等进行了分析。资本市场的完备性理论是中国构建多层次资本市场的重要理论基础。完备的资本市场能够通过自由竞争的市场交易机制实现资源配置的完全帕累托最优。通过构建多层次资本市场提高中国资本市场的完备程度能够满足多方面的需求，具有充足的需求驱动力。金融成长周期模型从长期和动态的角度较好地解释了中小企业融资结构的变化规律。企业在成长的不同时期对外部资本的数量和性质有不同需求，而且规模不同的企业适合的融资方式也不同。根据Pangno（1993） 和Murinde（1996）的内生经济增长分析框架，我们在模型中纳入资本市场的作用。实证结果表明：一是中国资本市场在提高资源配置效率、促进储蓄投资转化方面没有发挥应有的作用；二是中国居民储蓄转化成投资的渠道不畅通，储蓄的增长并没有伴随投资同步增长，因而它对经济增长的直接作用是反向的。企业生命周期与企业融资关系的实证研究表明，处于生命周期初级阶段的企业主要依赖于内源融资，处于生命周期高级阶段的企业主要依赖于外源融资，并且其债务融资能力比较强。根据我们本报告的研究结论，对构建中国多层次资本市场提出以下政策建议：第一，我国资本市场体系构建的总体目标是有计划有步骤地建设成为一个具有中国特色的、覆盖全国、面向全球的全方位开放型的、机制灵活、功能齐全的社会主义资本市场体系。第二，中国多层次资本市场总体上可分为四个层次，即由上海证券交易所和深圳证券交易所全国市场、深圳证券交易所小型股市场、场外市场（OTC市场）、地方性的柜台市场。第三，我国多层次资本市场建设的路径是先从最容易复制和模仿的全国性交易所市场开始，再逐级向小型股市场、区域性OTC市场、电子公告栏市场推进。第四，建立以金融监管为主体，完善金融机构内控制度、行业自律以及社会监督为补充的复合性的金融监管体系。为了适应多层次资本市场的发展需要，我国证券监管模式将由集中监管逐步向分层监管转变，由单一监管转向多元化监管转变。第五，改善投资者结构，建立有利于机构投资者参与改善公司治理的制度环境。32目录1引言及文献综述22多层次资本市场建设的理论基础52.1资本市场的完备性与多层次资本市场52.2企业成长周期与多层次资本市场113实证研究163.1资本市场与资源配置效率的实证研究163.2企业生命周期与融资的实证分析184主要结论与政策建议214.1主要结论214.2政策建议231引言及文献综述近几年，随着间接融资比重的快速上升，我国融资结构畸形的程度不断加深，由此引发的矛盾日益激化，发展资本市场、改善融资结构的要求日益迫切。我国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥。当前我国资本市场既存在规模不足问题，也存在产品和结构单一、缺乏层次等问题。我们认为，中国资本市场的突出缺陷之一就是资本市场的发展缺乏层次性。资本市场的基本功能是优化资源配置。检验其效率的标准有两条：一是一国所有企业是否面对均等的融资机会；二是能否以尽可能低的成本将最大限度的居民储蓄转化为长期投资。而中外发展资本市场的实践都已经证明，仅靠证券交易所场内市场是无法实现资本市场使命的。受交易技术和管理能力的限制，交易所上市公司不可能无限扩张。从各国情况来看，一个国际性证券交易所容纳的上市公司数量大体上在20003000家。如美国纳斯达克市场3000多家，日本东京证券交易所为2300多家，英国伦敦证券交易所为2900家，德国法兰克福证券交易所1000家，成立于2000年的欧洲证券交易所为1500多家。到目前为止，在沪深两家证券交易所上市的公司为1400多家。而目前我国年营业额大于1亿元的企业数量为25万家，营业额大于5000万元的企业超过5万家，中小企业的数量超过1000万家。面对如此庞大的企业群体，仅靠交易所场内资本交易市场是无法满足“一国所有企业面对同等融资机会”条件的。中国发展资本市场十多年的实践已经证明，单一层次的资本市场必然会带来限制市场的广度和深度、加大金融风险、破坏市场“三公”法则等一系列不良后果。因此，构建多层次协调发展的资本市场体系已成为建立完善社会主义市场经济体制的当务之急。针对这种状况，党的十六三中全会通过的决定和国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中，对中国资本市场的发展提出了若干重要指导性意见，在中国经济改革和开放的大背景下，发展多层次资本市场已经上升到国家战略高度。“十一五”规划纲要明确提出“建立多层次资本市场体系，完善市场功能，拓宽资金入市渠道，提高直接融资比重。发展创业投资，做好产业投资基金的试点工作”。2007年1月19日至20日召开的金融工作会议报告指出，“大力发展资本市场和保险市场，构建多层次金融市场体系。扩大直接融资规模和比重。加强资本市场基础性制度建设，着力提高上市公司质量，严格信息披露制度，加大透明度。加快发展债券市场。扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制”。所有这些标志着发展资本市场的一个新的战略思维正在形成。多层次资本市场是社会经济发展到一定阶段的内在要求，从国际经验来看，成熟资本市场不仅有证券交易所市场，而且还有场外交易、柜台交易、直接的产权转让等市场，证券交易所市场又包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等若干平台，各层次资本市场相互依存，有序衔接。成熟资本市场体系的高效运作和科学设计可以优化交易、定价、筹资和投资等机制，促进储蓄源源不断地转化为投资，推动国家经济的持续发展。对我国而言，多层次资本市场的建设具有更加迫切的现实意义，直接关系到深化金融改革，健全金融体系等重大问题，从而直接影响到贯彻落实十六大提出的建成完善的社会主义市场经济体制和更具活力、更加开放的经济体系的战略部署，以及进一步深化经济体制改革、促进社会经济全面发展等重大问题。我国改革开放以来，经济和金融运行中，出现了债务性资金相对过剩和资本性资金相对短缺、中小企业融资困难、产业结构不合理以及金融风险防范机制缺乏等现象，要解决这些难题，大力发展资本市场、建立一个与经济发展和金融结构相适应的多层次资本市场是当务之急，因此本研究具有重大的实践意义。研究我国的多层次资本市场建设的理论基础和基本规律具有重要的理论意义，该研究在制度上也是一个理论创新，这些研究将在一定程度上弥补我国在资本市场领域理论研究的不足。目前学术界和实务界对于建设多层次资本市场已经基本达成共识。中国社科院金融研究中心王国光（1998）认为，“创业”从种子到市场化的五个阶段，对投资的需求量不尽相同；不同的高新技术“创业”，对投资的需求量也有相当大的差别。所以，仅采取一个规则、一个层次的市场，只能满足创业投资在某一个阶段的需要。要满足“创业”过程的全面要求，应当根据创业投资在各个阶段的特点，建立不同层次的资本市场，从而形成多层次的资本市场体系。四川省社科院刘世庆（2001）认为，美国多层次资本市场体系实现了资源的最佳配置和再配置，我国应借鉴美国成功的经验，建立多层次的资本市场，以满足不同企业融资的需要，从而解决东本部资本市场发展不平衡的问题。深圳证券交易所综合研究所史永东、赵永刚（2006）从投资者需求的复杂性，企业生命周期理论和新经济对资本市场的促进三个角度，构建多层次资本市场的理论框架。但从总体来看，国内学者对于构建多层次资本市场的理论基础研究得不多，另外关于各层次资本市场的功能选择、市场定位、制度安排、多层次资本市场各部分之间的关系，以及建设多层次资本市场的具体步骤等方面研究得还需进一步的深化。本报告主要将针对我国构建多层次资本市场的理论基础、各层次资本市场之间的功能定位等这些问题作一些深入的分析。2多层次资本市场建设的理论基础资本市场是多元交易主体的有机整合。不同的交易主体拥有不同的自有禀赋、效用偏好、主观概率预期函数，以及私有信息结构，而资本市场则是通过有序地组织市场交易，满足并且反映不同交易主体的个体需求。2.1资本市场的完备性与多层次资本市场状态依赖性权证市场理论（Contingent Market Theory）是Arrow-Debreu的一般均衡框架在资本市场分析方面的延伸与拓展。状态依赖性权证市场理论强调资本市场的完备性（Completeness of capital markets） 所谓完备的资本市场是指市场中收益呈现非线性相关的证券的数量等于未来不确定状态的数量。由于任何证券都可以表示成简单状态依赖性权证的线性组合，因而完备的资本市场是能够实现资源配置的帕累托最优的。对于资源最优化配置的帕累托最优。因此，资本市场的完备性是其资源配置效率的决定性因素之一。状态依赖性权证市场理论以状态空间来描述未来的不确定性，并以不确定状态来区分交易对象。Arrow-Debreu证券又可以称之为简单的状态依赖性权证（Simple contingent claims），即当且仅当某种特定的不确定状态发生时才支付一单位的特定消费品或货币的求偿权凭证。2.1.1完备资本市场的理论内涵资本市场的完备程度决定了市场主体之间的风险分担交易的可行空间。如果将资本市场中既有的证券描述为不同未来状态下的支付向量，那么，如果支付矩阵的秩为S（不确定状态的数量），其中j=1,J,s=1,S，即Rank(A)=S，则资本市场是完备的，若Rank(A)S，那么资本市场是不完备的。2.1.2完备资本市场模型的构建将基于新古典一般均衡分析框架构建一个引入生产部门后的完备资本市场模型陈志远，中国直接融资体系的配置效率研究，中国经济出版社，2006年。模型的基本假设包括：（1）该两期模型涉及企业在现期的生产决策、市场主体的（现期和末期，或称0期和1期）跨期消费决策；假定只有一种商品（如货币），t=0期的消费和投资的总禀赋为；（2）市场主体对未来不确定状态的发生概率具有不同的先验预期，除此以外，不再拥有其他的私人信息来源；（3）资本市场中有J种公司证券（也称为复合型状态依赖性权证，与简单的状态依赖性权证相对应），其对应的JS支付矩阵为，j=1,J,s=1,S；市场的完备性满足Rank(A)=S，简单起见，假定JS，即资本市场中在在S种收益呈非线性相关的自由交易证券；（4）资本市场的完全竞争假设包含双重含义，即在消费与生产决策过程中消费投资者均为市场价格的接受者；（5）经济中共有K个企业，其生产函数为，k=1,K，假定为可微、严格递增的凸函数；消费投资者i持有份额的k企业所有权，1，；（6）每个消费投资者都以预期效用最大化作为决策目标，其预期效用函数为其中为严格的凹函数。我们假定所有的消费投资者在均衡时都选择持有证券。引入了生产部门后的资本市场一般均衡由消费投资者的跨期消费决策、企业的生产决策和市场出清条件共同构成。首先描述完备市场中企业的生产决策过程。由于资本市场是完备的，Rank()=S保证了逆矩阵的存在性，因而任何一种Arrow-Debreu证券的收益都可以表示为该S种证券收益的线性组合，从而任何一组证券价格都隐性地对应于唯一一组Arrow-Debreu证券的价格。如果用行向量表示S种证券的某种线性组合形式，那么实现一组公司证券向Arrow-Debreu证券转换的投资组合满足即根据无套利原则，相应的Arrow-Debreu证券的市场价格为。如果以表示矩阵的第s行，那么则表示当且仅当不确定状态s发生时才支付1单位购买力的Arrow-Debreu证券的隐性市场价格。企业的投资决策必须最大程度上体现全体股东的利益和意愿。作为价格（包括公司证券的价格和相应的Arrow-Debreu证券的隐性市场价格）的接受者，完备市场中公司的全体股东在生产计划的选择问题上能够达成一致，即以公司的净值最大化为目标。由于完备资本市场中的公司净值等于 因此公司k的生产决策可描述为 (1)s.t. (2)求解其一阶条件可得， (3)其次需要描述完备的自由竞争资本市场中个体的跨期消费决策。假设消费者的初始禀赋由其持有的现期商品和K个公司的股权比重构成，。如果用、与分别表示现期消费的价格、证券j的市场价格，以及消费投资者i对证券j的持有数量，那么，市场主体的最优消费决策可以概述如下：， (4)s.t. （5）以作为约束条件(5)式的拉格朗日乘子，求解该优化问题：，（6），（7）完备资本市场的均衡要求市场出清，即：（8），（9）资本市场的瓦尔拉均衡由I个消费投资者的均衡消费方案或者，K个企业的生产计划，以及一组均衡价格或者构成。综上所述，完备资本市场的一般均衡由（5）式约束下的优化问题（4），（2）式约束下的优化问题（1），以及（8）和（9）式共同构成。由于模型的假设保证了优化问题的一阶条件同时也是充分条件，因此，（6）、（7）、（3）、（8）和（9）共同决定了模型的一般均衡解。2.1.3完备的资本市场能够通过自由竞争的市场交易机制实现资源配置的完全帕累托最优根据帕累托最优与社会福利函数之间的对应关系，基于模型的基本假设，完备资本市场实现完全帕累托最优效率的充分条件可以通过求解一个假想的中央计划者的最优决策问题而获得。该中央计划者被假定为能够获知所有企业的生产技术，所有消费者的效用偏好和禀赋约束，并且按照社会福利函数最大化原则进行社会资源的配置。对应于权重为的中央计划者的最优资源配置方案可以通过求解以下的优化问题来获得：，且 （10）s.t. s=1,2,K （11） =1,2,S （12） k=1,2,K （13）分别以，和作为约束（11）、（12）和（13）式的拉格朗日乘子，求解该最大化问题的一阶条件可得：， （14） （15） （16）（17）以及（11）、（12）和（13）式。合并（16）和（17）式可得，（18）令，j1,2,S, 容易证明，完备资本市场的自由竞争均衡条件（6）、（7）、（3）、（8）和（9）式等价于中央计划者的最优化配置条件（14）、（15）、（18）、（11）和（12）式。因此，完备的资本市场能够通过自由竞争的市场交易机制实现资源配置的完全帕累托最优。由于证券的数量决定了一国资本市场完备程度的上限，因此资本市场的完备程度与市场中证券的数量具有直接的联系。但是从根本上说，资本市场的完备程度取决于市场中收益呈非线性相关证券的数量与未来不确定状态数量之间的对比程度。中国资本市场作为新兴市场，虽然证券的数量逐年扩大，但是收益呈非线性相关的证券种类仍然十分有限。在现在阶段，我国资本市场的发展缺乏层次性加剧了资本市场的不完备性。因此，通过构建多层次资本市场提高中国资本市场的完备程度能够满足多方面的需求，具有充足的需求驱动力。以上分析表明，资本市场的完备性理论是中国构建多层次资本市场的重要理论基础。2.2企业成长周期与多层次资本市场融资结构是指企业筹集资金的各种来源的组合关系。决定企业融资结构的影响因素很复杂，它取决于企业的治理结构、融资偏好和资金需求等内部因素，以及银行体系、资本市场等金融资源的外部因素。韦斯顿和布里格姆根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融成长周期理论，将企业金融成长周期划分为六个阶段：创立期、成长阶段、成长阶段、成长阶段、成熟期、衰退期。可以看出，早期的金融成长周期理论主要是根据企业的资本结构、销售额和利润等显性特征来说明企业在不同发展阶段的融资方式选择，而信息等隐性因素考虑则较少考虑。在后期的研究中，信息问题作为解释中小企业资金来源变化的一个重要因素而被纳入基本变量之中。企业金融成长周期理论认为，伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化，是影响企业融资结构变化的基本因素（Berger and U dell，1998）。图1成长型中小企业生命周期模型企业规模孕育期创业期成长期成熟期蜕变期重新上升期时间我们认为，金融成长周期模型从长期和动态的角度较好地解释了中小企业融资结构的变化规律。企业在成长的不同时期对外部资本的数量和性质有不同需求，而且规模不同的企业适合的融资方式也不同。处于成熟期和成长期的企业往往倾向于债权融资，常常选择银行贷款和银团贷款，并在企业债券市场和主板市场上融资；而处于幼稚期、初创期和种子期的企业通常倾向于股权融资，选择金融机构贷款和风险投资基金，并在创业板市场和场外市场上融资。显然单一的资本市场结构会减少企业的融资选择权，不能满足企业不同阶段的融资需求。孕育期企业的融资需求。中小企业在孕育期主要从事产品服务的研究开发，企业本身没有资金来源，只有费用支出。在这个阶段，中小企业的资金来源主要是个人投资者的资金。同时，可以向亲友进行短暂的债务性融资，但是所起的作用并不是很大，因为这些资金不能长期使用。创业期企业的融资需求。由于企业涉及产品的前景已经趋于明朗，产品市场开始扩大，股权性融资多元化，融资渠道增多。同时企业还可以将自己已有的固定资产抵押或者信用担保，获得银行的贷款。成长期的融资需求。当企业进入成长阶段，追加扩张投资使企业的资金需求猛增，同时随着企业规模扩大，可用于抵押的资产增加，并且有了初步的业务记录，信息透明度有所提高，于是企业开始更多地依赖金融中介的外源融资。企业已经具备了向资本市场大规模融资的条件，极具投资价值，很多机构希望加入，并从中获利，但是企业一般不希望股权被稀释，所以一般采用债务性融资，来弥补自有资金的不足。成熟期的融资需求。在进入稳定增长的成熟阶段后，企业的业务记录和财务制度趋于完备，逐渐具备进入公开市场发行有价证券的条件。在这个阶段，企业产品市场的竞争者比较多，企业经营管理规范，产品成熟而具有竞争力，企业以员工认股和股票上市等多种形式进行股权融资。同时也从商业银行筹集以信用额度为主要形式的贷款。中小企业的融资函数可表示为：F=f(E,X,Y,Z)其中，X=x(t,s,q) Y=y(t,s,q) Z=z(t,s,q)式中，F为企业融资规模；E为资金需求量；X为内源融资量；Z为股权融资量；t为时间；s为企业信息透明度；q为企业规模。图2技术成果转化过程的融资结构变化大企业规模：小企业年龄：短披露信息程度：低实验室阶段产品化阶段商业化阶段产业化阶段内源融资天使风险投资风险资本科技基金非公开的债权市场（私募市场）公募市场公开股权市场商业信用短期贷款中期贷款中长期贷款商业票据长程度高资料来源：熊波、陈柳，高新技术企业成果转化与多层次资本市场研究，当代经济科学2005年第4期。3实证研究3.1资本市场与资源配置效率的实证研究资本市场可以提高资源配置的效率，加速资本的配置和再配置。一是大量分散的小额资本通过资本市场可以集中成为大额资本，追求并获得规模效益；二是资源配置的速度加快，配置和再配置的效率提高。资本市场可以提前把很多信息容纳进去，预测未来，提供一个新的信息交流场所，使人们对未来的预期体现于现在的决策之中，使资本投资更准确，配置和再配置更有效率。因此，在储蓄投资转化中，中国资本市场应该发挥积极而重要的作用。资本市场内生于经济增长过程，又内在地作用于经济增长，因此，对二者互动关系的检验可以在内生经济增长模型中进行。根据Pangno(1993) 和Murinde(1996)的内生经济增长分析框架，我们在模型中纳入资本市场的作用。其中，资本的配置效率A可用资本产出系数（K/GDP）来替代，储蓄投资的转化效率可用资本市场的筹资规模（CM）与居民储蓄S的比值来表示，储蓄率s则用居民储蓄S与GDP的比值来表示，即：将内生增长模型写成对数形式，则有：利用19902006年的有关数据对方程进行估计，可得如下回归方程：（1.824）（2.743）（3.507）（1.132）0.62F7.076回归分析表明，整个方程的拟合程度较高，因此我们可以建立中国的内生经济增长模型：其中，表示折旧率。模型估计参数表明，储蓄投资的转化效率（CM/S）和储蓄率（S/GDP）的系数均为负数，即分别0.918和0.694。因此，由统计研究结果我们可以初步得出如下结论：一是中国资本市场在提高资源配置效率、促进储蓄投资转化方面没有发挥应有的作用；二是中国居民储蓄转化成投资的渠道不畅通，储蓄的增长并没有伴随投资同步增长，因而它对经济增长的直接作用是反向的。从世界上许多成功发展经济的国家和地区的经验教训来看，经济结构、产业结构的调整本质上是一个资本供给制度的改革和调整问题，在这一调整过程中，最基本的任务就是构建有利于资本向高效配置方向流动的市场平台，即只能依靠完备的资本市场体系。因此，我国需要加快加强多层次资本市场体系建设的步伐，大大提高中国资本市场的完备程度。3.2企业生命周期与融资的实证分析根据前文对企业生命周期与融资之间关系的分析，企业从生命周期的初级阶段走向高级阶段的过程中，其融资结构相应也发生着较大的变化。在企业生命周期的初级阶段，企业外源融资的难度较大，其融资来源通常依靠内源融资为主，而在企业不断发展壮大的同时，对内源融资的依赖程度逐渐减小，外源融资逐步成为企业主要的融资方式。因此，对企业内源融资依赖程度的分析实际上可以看作为对企业的融资需求的分析，而对企业外源融资的分析则可以看成是对企业融资供给的分析。这里，我们用企业投融资关系对前文企业生命周期与融资做一实证分析。我们收集了上海市122家贷款在3000万元以上的非上市企业20002002年三年的财务报告，这些报告均经过审计，保证了数据的真实性和可靠性。这些企业分布在工业、房地产、宾馆服务、商业贸易、投资管理等11个行业。首先，我们需要设计变量表示企业处于生命周期的哪一个阶段。从图1中可以看出，企业的生命周期与其规模存在显著的正相关关系，因此我们可以这样设计生命周期变量：第一步，对这些企业按行业分类，找出行业内规模最大的企业；第二步，用行业内其他企业的总资产除以这个行业内规模最大企业的总资产，该比值就代表了企业的成长状况；第三步，按比值对这122个样本进行排序，并四等分，按比值从低到高分别赋予1至4，因此分值越低则代表了企业处于越低的生命周期成长阶段 我们用分段函数而非连续函数表示生命周期阶段是因为，规模上有一定差别的公司可能处于同一生命周期的发展阶段，其投融资的需求与供给可能是一样的；另外，我们也对样本进行了五等分进行赋值，实证结果并没有改变本文的结论。我们用投资现金流敏感性分析来研究企业的融资需求，根据Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）的研究，我们用下面的模型研究企业生命周期与融资需求之间的关系： 其中，investment代表公司固定资产净值的年度变化值与公司上年度固定资产净额的比值再除以总资产，之所以用本年的固定资产变化额与资本存量之间的相对数作为衡量投资规模的变量，是为了消除企业规模对投资的影响；cashflow表示现金流量，等于经营活动现金流量净额；D是表示企业生命周期的变量，取14；size表示企业规模，用总资产的对数值表示；lev表示企业的资产负债率；growth表示企业的成长性，用公司主营业务收入增长率作为成长性的替代指标；ind则表示行业。如果不考虑和这两项，cashflow前的系数就表示投资对现金流的敏感性，系数越大，表明投资越依赖于现金流，也即内源融资，反之亦然。在此处，我们则主要关注前面的系数，我们预期该项的符号为负，表明处于生命周期初级阶段的企业的融资主要来自内部资金，融资需求较大。我们将模型中的cashflow换成借款负债率（debt），借款负债率为短期借款、长期借款和应付债券之和与总资产的比值。此时，我们预计的值为正，表示处于生命周期高级阶段的企业可以通过债务融资来缓解单纯内源融资带来的压力。回归的见表1所示。表1 企业生命周期与融资关系的回归结果变量投资现金流模型投资债务融资模型intercept-0.603（-1.74*）-0.638（-1.73*）cashflow0.130（2.23*）D-0.040（-0.70）0.013（0.25）D*cashflow-0.068（-1.98*）debt0.101（1.67*）D*debt0.083（2.13*）size0.068（1.99*）0.073（2.02*）lev0.032（0.55）0.025（0.38）growth-0.002（-0.04）-0.006（-0.11）R20.1270.121F检验5.314.95注：括号内的数字是各项统计结果的T检验值；*表示10%的显著性水平，*表示5%的显著性水平，*表示1%的显著性水平。表1中投资现金流模型的回归结果显示，变量D*cashflow的系数为-0.068，且在5%水平显著，表明处于生命周期初级阶段的企业的投资来源更多地来自于内源融资，它们的外源融资受到了较大的约束；而投资债务融资模型也表明，处于生命周期高级阶段的企业的负债型外源融资比较方便，这可能与企业成长时间、声誉等因素有关。本部分的实证表明，不同生命周期的企业由于所处的发展阶段存在差异，其投资的资金来源有所不同，处于生命周期初级阶段的企业外源融资较困难，多采用内源融资的手段进行融资，但这种融资方式往往会受到企业所有者能力或资金的限制，可能会抹杀掉一些具有良好项目和发展前景、但苦于无资金运作的企业。而另一方面，让这些良莠不齐的企业在同一个市场上市融资是不是就可以解决问题呢？显然这也行不通，因为一般的投资者很难对同一市场上质量参差不齐的上市公司做出判断。一个可行的方法就是让这些企业在不同层次的资本市场上上市，原则上，处于同一生命周期阶段的企业应当划分在同一市场当中，这样才能最大程度消除信息不对称对不同企业的融资带来的障碍。4主要结论与政策建议4.1主要结论资本市场的完备性理论是中国构建多层次资本市场的重要理论基础。状态依赖性权证市场理论（Contingent Market Theory）是Arrow-Debreu的一般均衡框架在资本市场分析方面的延伸与拓展。状态依赖性权证市场理论强调资本市场的完备性（Completeness of capital markets）对于资源最优化配置的帕累托最优。因此，资本市场的完备性是其资源配置效率的决定性因素之一。完备的资本市场能够通过自由竞争的市场交易机制实现资源配置的完全帕累托最优。通过构建多层次资本市场提高中国资本市场的完备程度能够满足多方面的需求，具有充足的需求驱动力。金融成长周期模型从长期和动态的角度较好地解释了中小企业融资结构的变化规律。企业在成长的不同时期对外部资本的数量和性质有不同需求，而且规模不同的企业适合的融资方式也不同。处于成熟期和成长期的企业往往倾向于债权融资，常常选择银行贷款和银团贷款，并在企业债券市场和主板市场上融资；而处于幼稚期、初创期和种子期的企业通常倾向于股权融资，选择金融机构贷款和风险投资基金，并在创业板市场和场外市场上融资。从美国资本市场的情况可以看出，美国资本市场体系既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，是一个多层次、多元化和多重覆盖、风险分散的市场体系。根据Pangno(1993) 和Murinde(1996)的内生经济增长分析框架，我们在模型中纳入资本市场的作用。实证结果表明：一是中国资本市场在提高资源配置效率、促进储蓄投资转化方面没有发挥应有的作用；二是中国居民储蓄转化成投资的渠道不畅通，储蓄的增长并没有伴随投资同步增长，因而它对经济增长的直接作用是反向的。企业生命周期与企业融资关系的实证研究表明，处于生命周期初级阶段的企业主要依赖于内源融资，处于生命周期高级阶段的企业主要依赖于外源融资，并且其债务融资能力比较强。4.2政策建议4.2.1我国资本市场体系构建的总体目标是有计划有步骤地建设成为一个具有中国特色的、覆盖全国、面向全球的全方位开放型的、机制灵活、功能齐全的社会主义资本市场体系。具体地说，资本市场应当是包含了各种债券、股票、基金证券，以及期权等全部证券的市场，也包括中长期信贷市场。资本市场体系的构建模式应当满足我国各类企业的要求。多层次市场结构的建设，应当突破现有主板市场上以国有企业为主的单一的市场结构，形成一个层次分明的资本市场体糸。资本市场体系的构建目标应当包括几个层次：证券交易所与现代场外交易市场相结合的资本市场层次结构；全国性市场与地方性市场相协调的地域结构；建立结构多层次、功能多元化的市场体系结构；各个层次的市场之间分工明确，具有明显的递进性，由此形成一个体系健全的“梯级市场”。随着市场层次的逐步上升，企业上市条件、进入壁垒越来越高，从而市场准入越来越难。根据不同层次市场的上市条件和市场规则，建立顺畅的“上升通道”和“下降通道”，促使上市公司“能升能降”，充分发挥市场的“优胜劣汰”的功能。4.2.2中国多层次资本市场总体上可分为四个层次，即由上海证券交易所和深圳证券交易所全国市场、深圳证券交易所小型股市场、场外市场（OTC市场）、地方性的柜台市场。参照西方发达国家证券市场的经验并结合中国幅员辽阔、企业众多的国情，我们认为中国多层次资本市场总体上分为四个层次。第一层次：由上海证券交易所和深圳证券交易所全国市场构成，是主要为比较成熟的、优秀的大型和中型企业提供股权融资的全国性市场。上海证券交易所采取纽约证券交易所的模式，而深圳证券交易所参照美国纳斯达克的市场结构，细分为全国市场和小型股市场。证券交易所全国市场采用自动化指令驱动交易制度，上市标准较为严格。除了进一步提高上市公司质量外，主要需要重点解决如下几个问题：一是A、B股的并轨问题；二是培育机构投资主体的问题；三是发展衍生金融工具的问题。第二层次：由深圳证券交易所小型股市场构成，是主要为那些具有成长潜力、但尚处于产业化初期的企业提供融资服务的全国性市场。深圳小型股市场将在现有深圳证券交易所的基础上建立证券交易所形式的、独立的创业板市场，采用自动化指令驱动交易制度，其上市标准相对较低。由于市场风险高，因此执行的监管制度较为严格。上市实行保荐人制度，在小型股市场上市，需要聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。第三层次：场外市场（OTC市场），由电子公告栏、大宗交易系统和区域性OTC市场构成，上市标准更低。电子公告栏是为未能在交易所市场上市的公司股票提供报价和交易的场所。区域性OTC市场，主要交易地方性企业的证券。场外市场以连续竞价为主，对交易清淡的股票采用做市商制度。上市标准较低，程序简单，只要企业的财务报表健全就可以申请上市，但财务报表及申请文件须经会计师、律师审定签名。企业信息披露要求全面、迅速，而市场主要对做市商进行监管。大宗交易系统是在证券交易所之外的交易系统，主要是面向机构投资者和非证券交易所会员的证券经纪商，在证券交易所之外进行交易所上市证券的买卖的证券流通市场。通过电脑通讯网络把会员连接起来，利用该网络报价、寻找买方和卖方，佣金通常比在交易所交易便宜。第四层次，地方性的柜台市场，面向各地区发行股票的小企业，通过经纪人进行交易。4.2.3我国多层次资本市场建设的路径是先从最容易复制和模仿的全国性交易所市场开始，再逐级向小型股市场、区域性OTC市场、电子公告栏市场推进。我国应从发达国家和新兴国家的资本市场发展借鉴成功经验，同时汲取我国在发展产权交易市场和法人股交易系统时的教训，根据我国经济发展所处的环境，规范、科学的构建我国多层次资本市场体系。资本市场的发展过程是先区域性的小型资本市场，然后才有在区域性资本市场基础上发展起来的全国性资本市场。在经济全球化的趋势下，全国性资本市场又进一步发展成为全球性资本市场。美国的资本市场是在民间自然诞生、多个地域同时存在的众多小型地方市场。随着经济的发展，这些小型市场相互竞争而不断整合，发展为大型市场，最后出现了全美大型股票交易市场。美国从第一个证券交易所的建立到推出纳斯达克市场，共用了200多年的时间，期间建立了全国性的证券交易所、Pink Sheet市场、第三和第四市场等等，场外市场贯穿整个资本市场的发展过程。而大部分新兴国家和发展中国家只用了50年左右的时间，基本上是在全国性交易所市场的发展经验基础上，直接建立创业板市场。因此，我国多层次资本市场的建立过程应和发达国家相反：先从最容易复制和模仿的全国性交易所市场开始，再逐级向小型股市场、区域性OTC市场、电子公告栏市场推进。首先，进一步完善已有的交易所市场，对上海证券交易所和深圳证券交易所的发展模式进行定位。上海证券交易所可以参照纽约证券交易所的发展模式，而深圳证券交易所可以模仿纳斯达克市场的模式，成立深圳全国性市场和深圳小型股市场。其次，深圳小型股市场可以采用独立模式，建立我国独立的第二资本交易系统，这是一项长期战略。美国NASDAQ系统成立最早、规模最大、运作较为成功，是二板市场典范，这与其独立运作的模式密切相关。这为我们对创业板市场合理定位，采取渐进式发展思路提供经验借鉴。第三，在构建多层次交易所市场的同时加快发展我国的场外市场，完善OTC市场发育的制度环境、法律环境和基础设施。可考虑在北京、武汉、西安、沈阳等条件相对成熟的区域中心城市设立面对中小企业等的柜台交易市场。同时将原有的股份代办转让系统建成我国电子公告栏市场。通过构建场外市场，为交易所市场发现和培育上市资源，并进一步建立和完善深圳小型股市场、区域性OTC市场和电子公告栏市场之间的升降互动机制。待电子公告栏市场发展到一定程度，时机比较成熟时，再推出相应的上市和融资标准。第四，将全国各地的地方性产权交易所和技术交易所改造成地方性的柜台市场。4.2.4