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格力电器公司案例分析 第39页 共38页1 案例公司概况成立于1991年的珠海格力电器股份有限公司是目前全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的专业化空调企业，2008年实现销售收入420.32亿元，净利润19.67亿元，2010年营业额608.07亿，利润42.76亿，2011年上半年营业收入402.39亿。连续九年上榜美国财富杂志“中国上市公司100强”。格力电器旗下的“格力”品牌空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，业务遍及全球100多个国家和地区。1995年至今，格力空调连续14年产销量、市场占有率位居中国空调行业第一；2005年至今，家用空调产销量连续5年位居世界第一；2008年，格力全球用户超过8800万。2008年12月30日，世界权威的品牌价值研究机构世界品牌价值实验室举办的“2008世界品牌价值实验室年度大奖”评选活动中，格力凭借良好的品牌印象和品牌活力，荣登“中国最具竞争力品牌榜单”大奖，赢得广大消费者普遍赞誉与支持。2012年上半年，公司实现营业收入483.03亿元，同比增长20.04%;净利润28.71亿元，同比增长30.06%，继续保持快速、健康的良好发展态势。格力电器旗下的“格力”空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，业务遍及全球100多个国家和地区。家用空调年产能超过6000万台(套)，商用空调年产能550万台(套)；2005年至今，格力空调产销量连续7年全球领先。作为一家专注于空调产品的大型电器制造商，格力电器致力于为全球消费者提供技术领先、品质卓越的空调产品。在全球拥有珠海、重庆、合肥、郑州、武汉、石家庄、芜湖、巴西、巴基斯坦等9大生产基地，8万多名员工，至今已开发出包括家用空调、商用空调在内的20大类、400个系列、7000多个品种规格的产品，能充分满足不同消费群体的各种需求;拥有技术专利6000多项，其中发明专利1300多项，自主研发的超低温数码多联机组、高效直流变频离心式冷水机组、多功能地暖户式中央空调、1赫兹变频空调、R290环保冷媒空调、超高效定速压缩机等一系列“国际领先”产品，填补了行业空白，成为从“中国制造”走向“中国创造”的典范，在国际舞台上赢得了广泛的知名度和影响力。2 公司治理的基本情况及评价2.1 公司治理的基本情况2.1.1 股权结构 2014年，上市公司格力电器、格力地产同时发布公告称，两家公司的实际控制人珠海市国资委拟通过无偿划转方式，将公司控股股东格力集团持有的格力地产51.94%(全部)股权、珠海格力港珠澳大桥珠海口岸建设管理有限公司100%股权及格力集团对格力地产的债权等资产，注入珠海市国资委新设立的全资公司(该公司目前正在办理注册手续)。同时，珠海市国资委拟将不超过格力集团49%的股权通过公开挂牌转让的方式引进战略投资者。图2.1 格力电器股份股权控制结构表2.1 2014年末前十名股东构成情况表股东名称持股数（万股）持股比例股份类型珠海格力集团有限公司54812.818.22%流通A股河北京海担保投资有限公司273489.09%流通A股MERRILL LYNCH INTERNATIONAL7975.642.65%流通A股MORGAN STANLEY & CO.INTERNATIONAL PLC7094.772.36%流通A股YALE UNIVERSITY6382.32.12%流通A股CITIGROUP GLOBAL MARKETS LIMITED4916.591.63%流通A股UBS AG4396.771.46%流通A股中国光大资产管理有限公司-客户资金(交易所)4199.551.4%流通A股易方达资产管理(香港)有限公司-客户资金3844.961.28%流通A股高华-汇丰-GOLDMAN,SACHS & CO2888.93096%流通A股2.1.2 董事会与监事会企业组织结构建设的好坏直接影响到企业的经营成果和公司治理的效果。股东大会（权力机构）、董事会（决策机构）、监事会（监督机构）、总经理层（日常管理机构），为内部控制机构的建立、职责分工与制约提供了基本的组织框架。其中，董事会是内部控制系统的核心。表2.2反映了格力空调2010-2014年董事会基本特征。表2.2 董事会基本特征项目20102011201220132014董事会人数88889其中：独立董事人数33333独立董事比例37.5%37.5%37.5%37.5%33.3%下设委员会个数33333从表2.2可见，2010-2014年间，公司的董事会人数一共8或9人，独立董事人数为3人，各年独立董事比例均达到1/3左右。图2.2反映了公司高层的组织结构，各年公司董事会下设4个委员会，分别为战略和投资委员会、审计委员会、薪酬与考核委员会和提名委员会。公司独立董事担任在各委员会也有任职。同时格力电器还建立并公告了内部审计制度，建立独立审计部，审计部在格力电器董事会审计委员会领导下，依照国家法律法规政策和格力电器内部控制制度要求，独立开展审计工作。审计部对审计委员会负责，向审计委员会报告工作。就总体而言，格力电器治理水平较高。 根据2014年的年报，董明珠女士任公司董事长。公司有六名董事，三名独立董事。并设有监事会，对董事会和总经理行政管理系统行使监督。图2.2 公司组织结构图2.1.3 信息披露报告期内，公司能够严格按照法律、法规、公司章程和对外信息披露管理办法的规定，真实、准确、完整、及时地披露有关信息。同时严格依据公司信息管理办法、公司保密管理办法、重大信息内部报告制度以及内幕信息知情人报备制度做好信息管理。尤其是内幕信息的规范管理，切实避免了内幕消息泄露和内幕行为的发生。公司指定在证券时报、中国证券报、上海证券报、证券日报为刊登公司公告和其他需要披露信息的媒体。 在网络公告方面，在公司的官方网站和巨潮资讯网上披露公司相关信息。2.1.4 关联交易公司拥有独立的产、供、销系统，主要原材料的采购和产品的销售均不依赖于控股股东以及浙江格力、河南格力等关联方。公司与浙江格力、河南格力的日常关联交易是为了满足公司业务发展及生产经营的需要，将保证公司正常稳定的发展，对公司本期及未来销售经营成果有积极影响，表2.3反映了2010-2014年公司与主要关联方发生的日常关联交易。 表2.3 格力电器2010-2014年日常关联交易 单位：万元日常关联交易20102011201220132014购买或销售商品730340-115000018900003490500提供或接受劳务320000-1512005022624提供资金(包括以现金或实物形式的贷款或权益性资金)-70000-从上表可见，日常关联交易的类型主要有销售或购买商品，提供、接受劳务，提供资金等。2.2 公司治理评价2.2.1 股权结构评价2014年，格力电器（000651.SZ）发布公告称：“珠海市国资委拟将不超过格力集团49%的股权通过公开挂牌转让的方式引进战略投资者。” 这意味着在新一轮国企改革背景下，格力电器将进一步推动股权多元化改革。格力电器曾经是由珠海格力集团公司（下称“格力集团”）绝对控股的国有上市公司，其实际控制人为珠海市国资委。当时格力电器深受一股独大的困扰，直至2005年借股权分置改革之际，进行渐进式股权改革。为了摆脱大股东“一股独大”的控制，格力电器进行了不懈的努力。它抓住股权分置改革的机会，使大股东主动拿出部分股份对格力电器高管实施激励计划；后来通过引入战略投资者，“接收”大股东持有的部分股份，并通过非定向增发新股，进一步摊薄大股东持股比例。通过上述努力，格力集团持股比例从50%以上降至不足20%，股权结构更加分散、合理。 股权适度分散的最大好处，就是能够形成合理的公司治理结构，即有利于形成相互制衡、相互监督、民主决策、科学决策的法人治理结构，提高公司治理的规范性与透明度，有利于保护中小股东合法权益。2.2.2 董事会与监事会评价公司严格按照公司法、证券法以及国家有关法律法规、深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引，建立规范的公司法人治理结构和三会议事规则，明确决策、执行、监督等方面的职责权限，形成有效的职责分工和制衡机制，并不断推动公司规范运作水平，维护了投资者和公司利益。 公司年报并没有披露公司董事及其他股东参加股东大会的信息，仅有独立董事参与股东大会的次数披露。 独立董事的比例为35%左右，比例合理，可以有效地形成对董事会的制衡。通过对独立董事出席股东大会的信息披露来看，独立董事的亲自出席率达到100%，报告期内，公司独立董事能够以公司和股东的最大利益为行为准则，按照有关规定，忠实履行自己的职责，出席董事会会议，认真审议各项议题，在公司经营管理方面提出了建议和意见，对公司董事会正确决策、提高管理水平、规范运作等起到了积极的作用，切实维护了中小股东的利益。2.2.3 信息披露评价报告期内，公司能够严格按照法律、法规，真实、准确、完整、及时地披露有关信息。2.1.4 关联交易评价格力电器明确划分股东大会，董事会对关联交易事项的审批权限，规定关联交易事项的审议程序和回避表决要求。对关联方进行及时披露并确保关联方名单真实、准确、完整。此外，格力还制定了关联交易管理办法，对关联交易做出了明确规定。3 公司价值评估公司价值评估从分析历史绩效、预测未来绩效、估计资本成本、计算企业价值四方面进行，方法分别采用自由现金流法和EVA法。3.1 分析历史绩效对公司过去业绩的透彻了解，为公司未来绩效的预测和评估提供素材，帮助在预测公司的绩效时能准确地把握相关的价值驱动因素。基于自由现金流法，对格力电器2010年-2014年自由现金流进行计算。3.1.1计算税后净营业利润税后净营业利润是自由现金流量测算中重要的概念之一，它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润。税后净营业利润的计算公式为:税后净营业利润=息税前利润-所得税-利息费用。其中，息税前利润=利润总额+利息费用。出于计算考虑，我们仅选取利润表中的常见科目进行计算。格力电器2010年-2014年税后净营业利润计算如下。表3.1格力电器2010年-2014年税后净营业利润计算表（单位：元）项目2010年2011年2012年2013年2014年营业收入604316000008315550000099316200000118628000000 137750000000 减：营业成本4740920000068132100000732031000008038590000088022100000减：营业税金及附加5388150004979080005899540009561700001362420000减：销售费用84101400008050410000146262000002250890000028890000000减：管理费用19780500002783270000405581000050895700004818170000减;利息支出6482330017867500230659000491964000709765000减：财务费用-308970000-452708000-461348000-137309000-942245000减：资产减值损失99596700-2059470065537100192393000398417000加:公允价值变动收益69192500-57508700246885000990564000-1381550000加:投资收益6219770091094100-20494400717337000724364000营业利润2371335200418083260072326785001084831300013834187000加：营业外收入23533200001845790000760383000684200000706064000减：营业外支出4378330059531600239818005528580042860400利润总额4680871900596709100079690797001147722720014497390600加：利息支出6482330017867500230659000491964000709765000EBIT4745695200598495850081997387001196919120015207155600减;利息支出6482330017867500230659000491964000709765000减：所得税费用7531170001031220000131678000019561700002499480000税后净营业利润3927754900493587100066522997009521057200119979106002010年-2014年税后净营业利润分别为3927754900、4935871000、6652299700、9521057200、11997910600元。3.1.2计算营运资本增加额投资资本的变化主要包括营运资本的增加和资本性支出。计算营运资本增加时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债的差额，它等于一部分流动资产与无息流动负债的差额。营运资本的增加等于相应项目的变动差。公司日常经营所需范围之外的现金或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。营运资本的计算公式为：营运资本=营业流动资产-无息流动负债。其中，无息流动负债=流动负债-短期借款。格力空调2010年-2014年营运资本增加额计算如下。 3.2格力空调2010年-2014年营运资本增加额计算表（单位：元）项目2009年2010年2011年2012年2013年2014年流动资产合计42610800000545327000007175560000085087600000103733000000120143000000流动负债4083920000049674900000641930000007883040000096491200000108389000000短期借款96163300019003800002739290000352064000033169700003578770000无息流动负债3987756700047774520000614537100007530976000093174230000104810230000 营运资本273323300067581800001030189000097778400001055877000015332770000营运资本增加值40249470003543710000-5240500007809300004774000000 2010年-2014年营运资本增加额分别为4024947000、3543710000、-524050000、780930000、4774000000元。 3.1.3计算资本支出资本支出指的是公司以维持正常经营或扩大经营规模在物业厂房设备等资产方面的再投入，具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他资产上的新增支出。在非经营性项目上的投入，其产生的现金流量属于非经常性收益，不反映在自由现金流量上。资本支出=购置各种长期资产的支出 无息长期负债的差额长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。固定资产支出 固定资产净值变动 折旧其他长期资产支出 其他长期资产增加 摊销无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。在这里我们不考虑格力电器的无息长期负债因素。格力空调2010年-2014年资本支出计算如下。表3.3 格力电器2010年-2014年 资本支出计算表（单位：元）项目2010年2011年2012年2013年2014年固定资产净值增加910110000 2174880000 4990360000 1332400000 918300000 折旧419853369 577013799 875445618 1128518328 1257905224 固定资产资本支出1329963369 2751893799 5865805618 2460918328 2176205224 在建工程净值增加1329963369 1421930430 3113911820 -3404887290 -284713104 无形资产净值增加1329963369 91967061 1691981390 -6518799110 3120174186 无形资产摊销54996054 48686555 68571453 30732234 14843220 无形资产资本支出1384959423 140653616 1760552843 -6488066876 3135017406 长期待摊费用增加额18009400 50874794 26936925 29873310 4437913 长期待摊费用摊销5212878 18794907 27004173 35297386 26154901 长期待摊销费用资本支出23222278 69669701 53941098 65170696 30592814 总资本支出4068108439 4384147545 10794211378 -7366865142 5057102340 2010年-2014年资本支出分别为4068108439、4384147545、10794211378、-7366865142、5057102340元。3.1.4计算历史现金流量自由现金流量反映公司向投资者提供现金流的能力，包括向股东支付股利及偿付债权人的利息和本金。自由现金流量的计算公式为：自由现金流量=税后净利润折旧-营运资本增加额-资本性支出。格力空调2010年-2014年自由现金流量计算如下。表3.4格力电器2010年-2014年自由现金流量计算表（单位：元）项目2010年2011年2012年2013年2014年税后净营业利润392775490049358710006652299700952105720011997910600加：折旧与摊销480062301 644495261 971021244 1194547948 1298903345 减：营运资本增加额40249470003543710000-5240500007809300004774000000减：资本支出4068108439438414754510794211378-73668651425057102340自由现金流量-3685238238-2347491284-2646840434173015402903465711605从表3.4可以看出格力电器的自由现金流在2010-2012年均为负值，2013年和2014年自由现金流量才为正。2010-2014年分别为-3685238238、-2347491284、-2646840434、17301540290和3465711605元。将各年自由现金流反映到折线图上。从折线图我们可以看出，前三年的自由现金流量趋势平稳，变化较小，但一直是负值，2013年突然自由现金流量大增，2014年回落，但仍为正值。图3.1上格力电器2010年-2014年自由现金流量（单位：元）3.2 预测未来绩效基于自由现金流法，假设企业未来持续经营，对税后净营业利润、营运资本增加额、资本成本和折旧预测，我们可以对格力电器2015-2019年未来绩效进行预测。3.2.1税后净营业利润预测格力电器2010-2014年营业收入的增长率=年收入增长率的均值=（83155500000-60431600000）/60431600000+（99316200000-83155500000）/83155500000+（118628000000-99316200000）/99316200000+（137750000000-118628000000）/118628000000/4=23.13%。格力电器2010-2014年EBIT的增长率=年平均EBIT/营业收入=（4745695200/60431600000+5984958500/83155500000+8199738700/99316200000+11969191200/118628000000+15207155600/137750000000）/5=8.60%格力电器享受高新技术企业优惠政策（高新技术企业证书GR201444001043），所得税税率为15%。格力电器2015年-2019年税后净营业利润预测如下。表3.5格力电器2015年-2019年税后净营业利润预测表（单位：元）项目2015年2016年2017年2018年2019年营业收入169597800000 208808811360 257085408546 316523555002 389703800919 EBIT1458541080017957557777221093451352722102573033514526879减：所得税21878116202693633667331640177040831538605027179032税后净营业利润12397599180152639241101879294336523137871871284873478472015-2019年税后净营业利润预测为12397599180、15263924110、18792943365、23137871871、28487347847元。3.2.2营运资本增加额、资本成本和折旧的预测预测的方法同理于EBIT的预测，营运资本增加额占营业收入的2.9%，资本支出增加额占营业收入的4.2%，折旧占营业收入的0.89%。格力电器2015年-2019年营运资本增加额、资本成本和折旧的预测如下。表3.6格力电器2015年-2019年营运资本增加额、资本成本和折旧预测表（单位：元）项目2015年2016年2017年2018年2019年营业收入169597800000 208808811360 257085408546 316523555002 389703800919 营运资本增加额4918336200 6055455529 7455476848 9179183095 11301410227 资本支出7801498800 9605205323 11825928793 14560083530 17926374842 折旧1509420420 1858398421 2288060136 2817059640 3468363828 格力电器2015年-2019年营运资本增加额预测为4918336200 、6055455529、7455476848、9179183095和11301410227元；资本支出预测分别为7801498800、9605205323、11825928793、14560083530、17926374842元；折旧预测分别为1509420420、1858398421、2288060136、2817059640和3468363828元。3.2.3自由现金流量预测根据前述对税后净营业利润、营运资本增加额、资本成本和折旧的预测，我们可以得出格力电器2015年-2019年自由现金流量的预测值。表3.7格力电器2015年-2019年自由现金流量预测表（单位：元）项目2015年2016年2017年2018年2019年税后营业净利润1239759918015263924110187929433652313787187128487347847加：折旧1509420420 1858398421 2288060136 2817059640 3468363828 减：营业资本增加额4918336200 6055455529 7455476848 9179183095 11301410227 减：资本支出7801498800 9605205323 11825928793 14560083530 17926374842 自由现金流量1187184600 1461661679 1799597860 2215664886 2727926606 格力电器2015年-2019年自由现金流量预测值分别为1187184600、1461661679、1799597860、2215664886、2727926606元。将预测期自由现金流量反映在折线图上，如下图所示图3.2格力电器2015年-2019年自由现金流量预测图（单位：元）从自由现金流量预测图我们可以看出，预测期内格力电器的自由现金流呈上升趋势，且增长很稳定。3.3 估计资本成本股东和债权人将资本投入到公司是为了获得未来的现金流收入，同时资本也要承担相应的机会成本。资本的加权平均成本（WACC）就是将公司未来的收入折现为现值的一个比率或者称为资金的时间价值。首先计算资本成本的比例。债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券+长期应付款；权益资本=普通股权益+少数股东权益。表3.8格力电器2010年-2014年资本成本构成表（单位：元）项目2010年2011年2012年2013年2014年短期借款19003800002739290000352064000033169700003578770000一年内到期的非流动负债0217662000025137600009234480002061490000长期借款1853830000258220000098446300013753500002258970000应付债券00000长期应付款00000债务资本合计3754210000 7498110000 7018863000 5615768000 7899230000 普通股东权益1330260000017606900000267431000003458280000044152700000少数股东权益709153000770289000837068000883867000978796000权益资本合计14011753000 18377189000 27580168000 35466667000 45131496000 债务资本成本的计算。债务资本成本的计算按照中国人民银行公布的一年期人民币贷款利率表中的数据，得出2010-2014年债务资本成本分别为5.31%、6.56%、6.31%、6.00%和5.60%。资本资产定价模型为：。其中，Rf为市场无风险利率，Rm-Rf为风险溢价，为风险指数。权益资本成本计算。权益资本成本按照资本资产定价模型计算，无风险收益率Rf按照中国银行披露的债券市场分析中每年年末我国近五年的一年期国债发行利率来确定。加权平均后得出2010-2014年无风险收益率分别为2.60%、3.7%、3.11%、3.15%和3.25%。市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。由于国内证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场。一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年投机气氛较浓，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场股权割裂的特有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价不具有可信度。而在成熟市场中，由于有较长的历史数据，市场总体的股权风险溢价可以直接通过分析历史数据得到。因此国际上新兴市场的风险溢价通常也可以采用成熟市场上的风险溢价进行调整确定。即：市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额。式中：成熟市场的基本补偿额取1928-2013年美国股票与国债的算术平均收益差6.29%，国家风险补偿额取0.9%，则Rm=6.29%+0.9%=7.19%，故本次市场风险溢价取7.19%。这个取值对EVA值所反映的经营业绩影响不大。根据流通市值加权计算，得出格力电器2010年-2014年系数分别为：0.47、0.53、0.38、0.33和0.45。所以得到Re即权益资本成本分别为8.0%、7.3%、6.7%、8.6%和8.7%。结合资本成本构成、权益资本成本、债务资本成本，我们可以计算WACC。表3.9格力电器2010年-2014年WACC计算表项目2010年2011年2012年2013年2014年债务资本成本37542100007498110000701886300056157680007899230000权益资本成本1401175300018377189000275801680003546666700045131496000总资本1776596300025875299000345990310004108243500053030726000权益资本成本所占比例21.13%28.98%20.29%13.67%14.90%债务资本成本所占比例78.87%71.02%79.71%86.33%85.10%WACC5.83%7.23%7.32%5.57%6.37%所以加权资本成本分别为5.83%、7.23%、7.32%、5.57%和6.37%。3.4 计算企业价值企业价值评估的一个假设是生命周期无期限性，一般在评估时，将企业价值分为两个部分来完成，即明确的预测期和其后阶段。DCF模型是通过自由现金流的资本化来确定公司的内含价值，估值公式为：其中：为公司的价值，为公司每年的自由现金流量，为预测期期末自由现金流，r为折现率，g为预测期后自由现金流的固定增长率。格力电器2015年-2019年即预测期自由现金流折现计算如下表所示。表3.10格力电器预测期自由现金流折现计算表（单位：元）项目现金流量折现率折现系数现值总值201511871846006.37%0.94011469411160896877637174017201614616616790.8838156381291839449201717995978600.8308880681495264389201822156648860.7811300821730722493201927279266060.7343518682003257998假设格力电器经历了2015-2019年高速增长期后，企业自由现金流在2019年的增速水平上每年以1%的增长率保持增长，则后续期的自由现金流现值为：综合预测期和后续期的自由现金流折现，格力电器的企业价值为37677664390+7637174017=45314838407元。4 公司增长管理分析4.1 公司增长情况的基本状况4.1.1实际增长率实际增长率是指本年销售额比去年销售额的增长百分比，通过对营业收入的对比计算，得到格力电器2010年-2014年的实际增长率。表4.1 格力电器2010年-2014年实际增长率表（单位：元）项目2009年2010年2011年2012年2013年2014年营业收入42637300000604316000008315550000099316200000118628000000 137750000000 实际增长率41.73%37.60%19.43%19.44%16.12%从计算出的实际增长率发现，格力电器2010年-2014年实际增长率都为正，2010年-2012年增长率较高，最高达2010年的41.73%。2012年-2013年增长率比较平稳，2014年略有下降。4.1.2可持续增长率罗伯特希金斯将可持续增长率定义为在不需要耗尽财务资源的情况下, 公司销售所能增长的最大比例。詹姆斯范霍恩认为可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付比率目标值确定的公司销售的最大年增长率。本文分别选用希金斯可持续增长模型和范霍恩可持续增长模型对格力电器2010年-2014年的可持续增长进行计算。希金斯的可持续增长模型，其假设为：（1）公司意图以与市场条件所允许下的增长率相同的比率增长；（2）企业管理者不愿意或不可能发行新股；（3）企业己经有且打算维持一个目标资本结构和目标股利政策。模型为：其中，P为销售净利率，A为总资产周转率，R为收益留存率（留存收益/净利润），T为权益乘数（资产/期初股东权益）。将希金斯模型中所需项目找到。表4.2格力电器2010年-2014年的希金斯模型计算项目表项目2010年2011年2012年2013年2014年销售净利率6.50%5.94%