养老金投资.docx

养老金投资对境内资本市场发展与海外投资的影响境外理论与实践对中国的启示内容提要在发达市场经济国家，养老金投资是资本市场的主要支柱。然而，对于像中国这样的发展中国家，一方面资本市场的容量有限，结构性问题有待解决；另一方面，中国养老金体系的建立也刚刚起步，面临着支付期限较短等中国特色的实践难题。理论界对中国的养老金投资与尚不成熟的资本市场的互动关系存在较多的争议，这种理论的争议在实践中，表现为对“用老百姓的养命钱”投资境内外股票市场的合理性的诸多争论。然而，这种争论大多流于逻辑上的简单推论，却缺乏足够的理论和实证数据的支持。本报告首先对境外养老金与资本市场的前沿理论进行了分析，然后根据海外学者收集的发达国家和发展中国家养老金与资本市场发育的实证数据分析（包括相关性和Granger Causality测试）结果，对两者的实证关系及其对不同国家的适用性进行了探讨，最后结合中国的养老金体系与资本市场现状，就以下三个问题提出我们的观点：l 养老金投资与资本市场发展在理论和实证上存在什么样的关系？l 像中国这样的境内资本市场成熟度较低的发展中国家是否应积极推进基金制养老金体系？l 像中国这样的境内资本市场成熟度较低的发展中国家应该遵循什么样的海外投资策略？我们的主要结论是：l 尽管中国资本市场存在深刻的结构性问题，但是境外学者理论分析与实证数据都表明，基金制养老金体系对于不成熟资本市场的推动作用最为明显。结合中国国情，基金制养老金有助于解决资本市场的股权分置问题，并能够降低国际游资套利行为的冲击。l 基金制养老金制度有助于降低中国特色的以银行为主体的金融体系的期限结构匹配问题，在中国银行体系致力于纠正利率期限结构曲线，为企业提供成本适当的长期股权资本。l 海外投资方面，尽管全球实证数据验证了海外投资有助于降低组合风险回报的组合投资理论，但考虑到中国养老金的巨大缺口和近期的支付需要，资产负债的货币匹配仍是资产配置的基本原则。目录1、养老金投资对本国资本市场的影响21.1养老金投资对本国资本市场影响课题的理论研究成果综述21.1.1关于养老金对资本市场价格指标影响的研究成果21.1.2关于养老金对资本市场数量指标的影响31.2 境外学者的实证研究结果41.2.1 关于养老金对资本市场价格指标影响的实证研究结果41.2.2关于养老金对资本市场数量指标的实证研究结果81.3 境外研究成果对中国养老金和资本市场发展的启示131.3.1基金制养老金体系与资本市场发展的次序辨析131.3.2基金制养老金与资本市场的联动有助于降低金融体系的金融风险162、养老基金海外投资的理论与实践192.1养老金海外投资的主要理论综述192.1.1支持养老金海外投资的主要理论依据192.1.2养老金“境内投资偏好”的主要理论解释212.2世界各国养老金海外投资的实践分析222.2.1各国养老金海外投资的投资回报与风险特征232.2.2 各国养老金海外投资的资产配置比例242.2.3 各国养老金海外投资的海外投资的法规限制262.3国外研究和实践对中国养老金海外投资的启示27参考文献301、 养老金投资对本国资本市场的影响1.1养老金投资对本国资本市场影响课题的理论研究成果综述境外对养老基金对资本市场的影响的主要研究方向可以分为两类，第一类是研究养老金对资本市场定价指标的影响，另一类是研究养老金对资本市场数量指标上的影响。广泛被接受的结论是，随着社会保障从现收现付制向基金制的转型，养老金基金的资产积累将有助于降低资本的成本，并且提高资本化率，产生更为活跃的资本市场。1.1.1关于养老金对资本市场价格指标影响的研究成果Walker和Lefort认为，养老金通过三个途径降低资本的成本。l 发行成本养老金改革促进了更完善资本市场的形成，从而降低了证券发行的成本。l 期限溢价尽管养老金管理的绩效考评是短期的，但是养老金的目标投资期仍然比个人和企业更长远，其供给降低了长期资本的“期限溢价”。l 风险溢价由于养老金的资金汇聚与专业化管理机制，股票风险溢价有所减少。由于期限溢价和风险溢价的降低，资本平均成本随之下降。我们注意到，境外研究社保基金对社会资本成本的影响的论文很多，比较有代表性的例如Elder和Holland，他们通过委托代理模型和默顿的最优组合选择理论，提出养老金资产会降低对股票投资的收益率以及债券投资的收益率，从而降低整个社会的融资成本。但是由于类似的文章缺乏可供验证的实证数据，所以我们在此不展开讨论。1.1.2关于养老金对资本市场数量指标的影响加州大学洛杉矶分校的Catalan与世界银行两位经济顾问Impavido和Musalem（Contractual savings or stock market development: which lead?）把研究重点放在养老金（和养老保险）对资本市场的数量指标长期影响上。养老金等合同性的储蓄机构会导致市场的资本化率以及交易金额的上升，并运用Granger Cause方法的定量检验了两者的因果关系。我们可以把三位学者的理论体系总结为四个方面：l 金融部门在融资项目久期上的专业化分工养老金为主体的合同性储蓄的优越性主要来自久期通过与银行在不同期限融资项目上的分工，为长期融资项目提供足够的长期资本。l 股票市场的发展与增长基金制养老金体系的推出会增加对风险股权资产的需求，即使在总储蓄不变的情况下，也有助于提高市场的资本化率和交易金额占GDP的比例。基金制养老金体系对资本市场的副产品还体现在促进金融创新与管制（例如少数股东权益保护）、公司治理、金融市场效率、透明度和竞争的发展。l 优化政府、银行和企业的财务结构随着对长期风险资产需求的增加，在市场实现新的均衡后，企业的资产负债率和政府的主权债都有望得到优化。银行也因此避免了承担“短借长贷”的期限不匹配的风险。更多的养老基金资产还有助于降低政府的隐性债务。许多发展中国家都倾向于发行期限较长的国债，以便降低再融资的风险。因此，基金制养老金的发展有助于帮助政府达到一个更理想的负债期限组合，进而提高整个经济的强壮程度。随之而来的，是更低的国家风险溢价、更低的国债融资成本、更低的均衡利率和更高并且更健康的经济增速。l 养老金与金融业监管由于养老金为代表的合同性储蓄与银行体系具有一定的替代作用，金融业的监管必需同时考虑这两种金融部门的相互作用。例如，如果管理层硬性规定了养老金股票投资的比例上限，那么当金融体系达到管制下的平衡点，养老金投资于长期债权的倾向将会加大，而银行只好更倾向于短期贷款，企业则提高其负债率。1.2 境外学者的实证研究结果1.2.1 关于养老金对资本市场价格指标影响的实证研究结果尽管Walker和Lefort做出了养老金降低资本成本的三个途径的理论假设，并针对智利、阿根廷和秘鲁三个发展中国家的实证数据进行了检验，但是他们也承认，由于实证分析无法把养老金的影响与其他正面或负面因素完全割裂开来，因此定量的实证分析也只是提供一种参考性的观点。Walker和Lefort的实证分析分为定量数据分析和时间序列分析两个部分。（一）定量数据分析结果Walker和Lefort采用了非直接的方式，考察养老金是否对企业资本成本产生影响。其理论的逻辑是，如果养老金持有证券的比例很高，则从发行人的角度，养老金提供了一种“更容易达到的必要回报率”（convenient required rate of return）。实证数据表明，随着养老金制度的推进，养老金持有的金融资产比例持续提高。与此同时，有三个现象值得我们中国研究人员注意：l 发展中国家的特殊性2000年三个发展中国家养老金持有的股票占比均低于7%，远远低于持有其他金融资产的比例，表明发展中国家无需机械地模仿发达国家在养老金投资股票的比例。l 对冲热钱流出的金融稳定作用在1995年阿根廷的金融危机时期，境内的机构投资者几乎全部接手了境外投资者抛出的股份，显示了养老金在特殊时期的稳定金融市场的作用。l 对公司债市场发展的促进1995年以后养老金极大地促进了公司债市场的发展，产生了一种有趣的“替代效应”。在股市低迷的时候，由于像社保基金这样的本国机构投资者的大量存在，企业能够很方便地改变资本结构，降低股市低迷时期的融资成本。表1 智利养老金投资与资本市场发展实证数据单位：百万美元年份国债存款与银行债抵押证券企业债股票养老金投资占比（%）资本市场总市值养老金投资占比（%）资本市场总市值养老金投资占比（%）资本市场总市值养老金投资占比（%）资本市场总市值养老金投资占比（%）资本市场总市值19810.7 301.3 3.0 6,320.2 2.2 1,296.5 1.9 96.1 0.0 7,049.8 198230.8 431.4 4.5 3,586.9 24.9 1,144.9 1.3 287.4 0.0 4,388.6 198331.5 1,100.4 1.0 6,610.7 44.8 1,289.4 9.3 266.0 0.0 2,598.5 198424.7 1,309.2 6.0 5,637.3 44.0 1,236.4 10.2 229.0 0.0 2,105.8 198546.5 755.5 11.9 6,235.8 48.2 1,125.1 7.7 222.0 0.0 2,012.0 198671.6 612.2 17.6 7,594.6 44.2 1,223.5 11.1 142.0 3.2 4,061.7 198766.2 367.3 20.5 9,195.7 45.9 1,266.5 27.1 264.0 5.3 5,341.4 198831.9 606.7 22.5 11,455.2 53.0 1,393.0 46.1 486.0 4.2 6,912.0 198940.7 384.4 19.1 13,828.9 52.1 1,518.6 47.8 862.0 4.8 9,405.6 199039.5 269.7 20.1 17,166.2 57.7 1,852.0 59.2 1,256.0 5.5 13,618.6 199138.0 238.4 18.8 21,192.4 58.6 2,304.8 62.4 1,791.0 8.6 27,898.3 199239.9 528.1 14.9 26,890.2 60.8 2,884.7 60.3 1,972.0 10.0 29,128.3 199346.3 172.2 11.3 30,240.3 57.3 3,644.7 54.9 2,056.0 9.9 51,366.7 199452.1 16,978.2 3.7 38,362.8 57.4 5,294.2 57.2 2,451.7 11.1 67,691.6 199552.3 19,158.0 3.6 46,472.6 55.7 7,212.6 55.3 2,410.1 11.0 71,177.5 199655.2 20,971.6 3.0 53,803.0 55.4 8,875.4 55.5 2,315.1 11.1 65,844.0 199750.8 23,997.4 6.0 63,186.7 49.3 10,600.8 53.2 1,901.5 10.4 71,831.6 199863.8 19,936.5 24.4 63,067.8 50.2 10,265.4 51.9 2,255.6 8.9 51,609.2 199962.6 19,149.1 10.1 62,425.4 51.8 10,095.0 51.0 2,573.7 6.3 68,499.0 200065.0 19,738.3 11.8 63,059.1 56.4 9,146.0 39.8 3,642.8 6.9 60,513.6 资料来源：转摘自Walker和Lefort（二）时间序列分析结果l 分析模型时间序列分析的假设是养老金资产的积累会导致资本成本的下降，这种资本成本的变化应该反映在较高的市净率或者较低的红利收益率上。另外一项检验内容是样本国对拉美地区风险溢价波动的敏感性是否会随着养老金改革而有所下降。为了验证上述假设，Walker和Lefort构筑了根据月度数据测算的预测均衡方程式如下：上述公式中：代表国家i在时间t的IFC指数（即国际货币基金组织数据库的国家指数），LA代表拉丁美洲，代表国家i在时间t的养老金股票投资的对数，如果该数据小于100万美元，则取值0。此外，Walker和Lefort引入了“市场模型”（Market Model），用样本股票价格指数/账面价值的增长率与拉美地区指数的相应变量两者的差反映样本国对拉美地区因素的敏感性。该模型验证的两个假设包括：1、a2>0，即PB会随着养老金投资的增加，必要收益率的降低而上升；2、a3<0，意味着随着社保基金对股票投资的增长，股票价格波动率对拉美国家风险溢价的敏感性将有所下降。表2 拉美国家养老资产的积累降低了资本成本阿根廷智利秘鲁因变量:DLOG(PB)1990:12-1998:12样本数:971986:03-1999:03样本数:1481993:02-1999:03样本数:74ConstantA00.01590.01700.00750.00740.0094-0.00340.0022t-test0.95410.88251.08220.87511.0616-0.30260.1928DLOG(PB_LAT1)A10.90480.90110.14690.14690.10040.54470.53144.86784.82031.78091.77601.16645.35495.1606D(LPFInv)A2-0.0005-0.00080.35500.35560.3090-0.0369-0.0477-0.0101-0.01612.12492.00381.7250-0.3257-0.4299D(LPB_LAT1)*D(LPFInv)A3-0.6670-0.6564-1.7240-1.7255-1.5494-0.5134-0.4363-1.6917-1.6783-3.6618-3.4402-2.9011-0.4251-0.3582亚洲金融危机期间-0.00650.0006-0.0001-0.0176-0.32200.0306-0.0038-0.8756ASIAN CRISIS*DLOG(PB_LAT1)0.31801.6945AR(1)0.11820.11760.08370.08340.1097-0.2256-0.23201.45131.43460.83670.82401.0528-1.8246-1.9097R平方0.31850.31870.37200.37200.38990.24850.2562调整后的R平方0.28890.28130.35450.34990.36390.20490.2015回归残差的标准差0.12650.12720.07560.07580.07500.09160.0918残差平方和1.47191.47150.81690.81690.79360.57890.5729资料来源：转摘自Walker和Lefort从上表我们看到，最早进行养老金改革的智利的a2 和a3与命题的假设相符合，并且显示了较强的解释能力（R2）。另一方面，阿根廷和秘鲁的数据显示PB水平与养老金的发展的相关性并不强烈，这也许与两国发展养老金的时间不长，样本数据少有关。考虑到三国的a3均小于零，意味着国家股票投资风险溢价对地区的敏感性确实随着养老金投资的增长而下降。综合考虑，养老金资产的增加能够降低资本成本的假设未被拒绝。换言之，拉美国家实证研究的结果表明，养老资产的积累确实有助于资本成本的降低。1.2.2关于养老金对资本市场数量指标的实证研究结果关于养老金对资本市场数量指标的影响，境外学者用两种不同的方法进行了实证的研究。第一种方法是对实证数据的描述性统计，表明养老金资产比率与资本化比率和交易金额比率（相对于GDP）存在显著的正相关关系，同时提供数据验证养老金等合同性储蓄具有持有长期风险资产的偏好。（一）描述性统计合同性储蓄与资本市场的定量指标关系验证Catalan、Impavido和Musalem三位学者对比了26个国家合同性储蓄和金融市场的关系，其中有9个国家超过50%的金融资产投资来自于合同性储蓄，其中包括南非、智利和马来西亚等发展中国家。l 合同性储蓄与市场资本化率统计结果得到合同性储蓄与市场资本化率的线性回归方程Yt=0.177+0.958X t，t检验值为7.314，通过了两者相关性的t检验。 图126个国家的合同性储蓄和资本化比率（1996年）资料来源：OECD机构投资者统计年报和世界银行机构投资者数据库l 合同性储蓄的变化与资本化率的变化统计结果得到合同性储蓄变化与市场资本化率变化的线性回归方程Yt=0.161+0.849X t，t检验值为2.593，同样通过了两者相关性的t检验。 图226个国家的合同性储蓄变化和资本化比率变化（1990-1996年）资料来源：OECD机构投资者统计年报和世界银行机构投资者数据库（二）计量经济分析合同性储蓄与资本市场的Granger因果关系l 检验目的从前面的描述性统计我们看到，各国的合同性储蓄和资本市场存在着显著的正相关关系，但是两者的因果关系尚需通过实证数据进行验证。对于像中国这样的发展中国家，在发展养老金的同时，往往会遇到缺乏一个有效和具有深度的资本市场的问题。是否要先发展资本市场，然后才能建立一个好的基金制养老金体系呢？对于这个问题，国际上学者的观点并不一致，例如Philips Davis就认为发展较为成熟的资本市场是养老金制度的前提条件。l 检验模型针对这个具有现实意义的“鸡生蛋还是蛋生鸡”的问题，Catalan、Impavido和Musalem建立了Granger因果关系模型，对26个国家的实证数据进行了检验。他们在OLS回归模型的基础上，采用双变量Granger因果关系进行测试。模型的方程如下：其中ut是白噪声。假设该测试n个样本符合F（n, n-2q-1）分布，并通过Jarque-Beta检验证明残差确实符合正态分布。l 检验结论数据检验结果如表。第一行的“”代表养老金的发展是资本市场的发展的原因，“”代表资本市场发展是养老金发展的原因，“”代表双向的因果关系，而“ ”代表不存在任何一个方向的因果关系。此外，表格中的数据代表符合该假设的国家数。表3 养老金与资本市场发展的Granger Cause分析结果 经合组织国家7115非经合组织国家2012资料来源：Catalan、Impavido和Musalem研究报告结论1：如果养老金和资本市场发展存在因果关系，那么前者是因，后者是果上述数据表明，19个样本中有9个样本养老金发展作为原因通过了Granger检验，而只有一个样本显示资本市场的发展是原因。结论2：符合“养老金是资本市场发展的原因”的国家的金融市场普遍不发达下表的第三列（PF）显示为1的国家，包括荷兰、加拿大、芬兰、泰国、西班牙、韩国、挪威、瑞典和南非。这些国家的共同特征是金融市场较不发达。表4 从养老金机构到资本市场发展的单向Granger因果关系总市值交易量CSPFLINLTOTCSPFLINLTOT荷兰11114芬兰11114比利时1113英国11114加拿大1113挪威11114德国1113智利1113芬兰1113韩国1113泰国1113瑞典1113澳大利亚112马来西亚112西班牙112澳大利亚11英国112比利时11韩国112荷兰11挪威112葡萄牙11瑞典112新加坡11南非112泰国11葡萄牙11南非11奥地利0澳大利亚0智利0加拿大0马来西亚0德国0新加坡0西班牙0美国0美国0TOT99106TOT8697注：CS代表合同性储蓄，PF代表养老金，LI代表人寿保险，NL代表菲人寿保险，TOT代表合计数。资料来源：转摘自Catalan、Impavido和Musalem结论3：金融管制可能妨碍了养老金对资本市场的促进作用表5的第三列（MC-PF）显示为1的国家的养老金积累与资本市场发展不存在任何一个方向的因果关系。这些国家包括美国、奥地利、澳大利亚、英国、德国、马来西亚和新加坡。表5 养老金机构与资本市场发展的双向Granger因果关系总市值交易量CSPFLINLTOTCSPFLINLTOT美国11114西班牙11114奥地利1113美国11114马来西亚1113比利时1113新加坡1113加拿大1113澳大利亚112奥地利112智利112马来西亚112西班牙112葡萄牙112英国112澳大利亚11韩国112智利11瑞典112德国11加拿大11韩国11德国11新加坡11芬兰11泰国11南非11南非11比利时0芬兰0荷兰0英国0挪威0荷兰0葡萄牙0挪威0泰国0瑞典0TOT7787TOT7956注：CS代表合同性储蓄，PF代表养老金，LI代表人寿保险，NL代表菲人寿保险，TOT代表合计数。资料来源：转摘自Catalan、Impavido和Musalem英美德等国的资本市场和养老金制度都已经高度发达，不存在因果关系可以理解。但是为什么马来西亚以及新加坡的关系不明显呢？Catalan、Impavido和Musalem发现这两个国家养老金都是实行国家集中管理，并且其组合管理的整体思路都限制对股票市场的投资比例，其中新加坡只是近年才允许政府管理的养老金投资股市。表6 新加坡和马来西亚投资组合中的股票比例国家年份合同性储蓄人寿养老金马来西亚19937.0117.865.17新加坡19965.6733.500.00资料来源：转摘自Catalan、Impavido和Musalem1.3 境外研究成果对中国养老金和资本市场发展的启示在过去二十年里，随着人口老龄化逐步成为一个全球性的现象，养老金制度的改革已经成为全球经济改革的中心课题之一，而境外学者关于养老金制度与资本市场研究报告层出不穷。在学习他们的理论分析方法，分析他们的实证经验教训的时候，我们得到一个最重要的结论就是各国的法律体系、养老金缺口、资本市场、信用文化等各不相同。只有结合本国实际的困难和问题，才有可能制定与本国经济相吻合的养老金和资本市场发展的策略。就上述境外研究成果如何与中国的国情相结合，我们将在本节中进行初步的探讨。1.3.1基金制养老金体系与资本市场发展的次序辨析发达国家养老金管理人把大量的资产配置在股票投资上，而股票投资也确实为他们的养老金资产积累做出了巨大的贡献。然而在中国，过去三年上证指数下跌了幅度超过45%，社保基金间接投资股市的资产也出现了一定程度的损失。股市的下跌暴露出中国资本市场自身的历史问题、上市公司的治理问题和政府管制的不足之处。相对于发达国家，我们的资本市场成熟化的前路仍然漫长。然而，我们是否要等到资本市场完全成熟，投资品种和渠道更为丰富的时候，才能建立基金制的养老金体系呢？从境外的理论研究和实践结果来看，并结合中国目前养老金体系、财政收支和资本市场的发展阶段，我们认为目前是加快推进基金制的养老金体系的较好时机。l 境外的研究成果表明，加快养老金积累对不成熟的资本市场的推动作用更为巨大。前面我们引用的Catalan、Impavido和Musalem的Granger因果关系分析表明，越是在资本市场不发达的国家，加快养老金的积累对于资本市场的推动作用就越大。图326个国家的合同性储蓄和资本化比率 图426个国家的合同性储蓄和股市交易量比率资料来源：OECD机构投资者统计年报和世界银行机构投资者数据库l 目前的现收现付制养老金体系对深化资本市场改革的推动作用并不明显作为一个“未富先老”的发展中国家，中国目前的养老金体系仍以现收现付制为主体，以基础养老保障为目标。哈佛大学肯尼迪政府学院的学者Xin Wang指出，现存系统中异常高的替代率（Replacement rate）限制了养老金的长期投资，因此，现收现付制体系的养老金的长期资本积累和促进资本市场发展的作用并不显著。l 通过财政拨款加快基金制养老金体系的条件逐渐成熟与许多发展中国家不同的是，近年来中国的财政收支保持了很高的增长率。与此同时，很大一部分资金用于政府主导的基础建设投资。这种政府主导的投资不仅通过挤出效应加大了通胀压力，同时也加大了过度投资的风险。2004年新一届领导人提出加强宏观调控以来，积极财政政策正在逐步地淡出。与此同时，2004年全国税收（不含关税和农业税）比2000年翻了一番，达到2.57万亿元。财政收入的高速增长和积极财政政策向稳健财政政策的转型，为财政注资养老金体系提供了客观的条件。图5 财政支出保持了较快的增长资料来源：平安证券综合研究所l 养老金的投资久期可望成为平稳解决中国股市非流通问题的辅助力量非流通股作为一个中国特色的历史遗留问题，不仅扭曲了流通股的估值水平，而且还构成了优化公司治理的重要障碍。由于养老金的负债久期很长，因此对资产的流动性要求较低，对长期投资的需求较大，在全球资本市场上都是通过长期投资获得期限溢价的主流资金。在解决国有股流通问题的时候，如果能够考虑通过存量国有股的划拨，并且制定期限很长（例如十年）的分步流通方案，在目前整体估值水平已经趋向合理的市场中，更容易得到各方投资者的认同，从而在降低养老金潜在负债的同时，促进非流通股这个中国资本市场根本性结构难题的解决。1.3.2基金制养老金与资本市场的联动有助于降低金融体系的金融风险从境外学者的研究表明，基金制养老金的积累可以从数量、价格和资本市场稳定性三个方面降低发展中国家的金融风险。结合中国的情况，我们认为基金制养老金体系和资本市场的联动对于中国银行体系的资产负债匹配和应付游资的冲击均能发挥重要的作用。从而大大降低整个金融体系的系统风险。l 基金制养老金为缓解银行资产负债错配发挥重大作用央行在2004年三季度货币政策执行报告中指出，无论是总量指标还是结构指标都表明，商业银行资产长期化、负债短期化趋势明显。全部金融机构活期储蓄存款余额和定期储蓄存款余额的比例从2000 年的39.4%上升到2004 年9 月末的54.4%，上升了15 个百分点；与此同时，中长期贷款余额和全部贷款余额的比例则从2000 年的23.7%上升到2004 年9 月末的38.1 %，上升了14.4 个百分点。上述信贷期限结构的错配隐藏较大风险。首先，由于中长期贷款依靠短期资金来源支撑，一旦银行银根紧缩，储蓄分流加剧，商业银行就会面临流动性风险。其次，商业银行积累了大量的中长期资产利率正缺口，潜藏着较大的利率风险。第三，全社会的中长期资金主要由银行来配置，长期风险过度集中于银行体系。第四，不利于形成合理的收益率曲线。短期贷款少增，导致短期资金利率相对偏高；中长期贷款多增，带动中长期资金利率下行，这样的利率期限结构会给出鼓励中长期投资的信号，使投资缺乏成本约束，成为投资盲目扩张的重要原因之一。不合理的收益率曲线会进一步加剧金融机构资产负债期限结构不合理的趋势，反过来又进一步导致收益率曲线的扭曲，加剧长短期利率结构不合理的趋势。基金制养老金体系的推进，可以通过两个途径缓解银行资产错配的矛盾。Ø 长期股权投资的替代作用正如Catalan、Impavido和Musalem指出的那样，通过股权投资为优质企业提供长期的资本，而养老金的长期负债特征是银行短借长贷的良好补充。下图表明，基金制养老金体系充分发育之后，养老金资本与银行等金融资本可以形成在资产久期上的分工，满足双方期限匹配需要的同时，降低银行的期限错配现象。图6 美国金融机构的投资组合资料来源 OECD机构投资者年报，美联储月报，转载自Catalan、Impavido和Musalem报告Ø 收购银行长期资产缓解银行资产错配现象Fama、James C和Wier P等人的研究表明，养老金资产股权投资对银行的替代作用是有限的。但是养老金可以通过投资于银行的长期资产（例如住房抵押证券），获得长期的债券资产，同时降低银行的资产错配现象。l 基金制养老金有助于降低游资对资本市场的冲击随着中国资本项目的逐步开放，境内外资本的流动成本将逐步降低。2003年中国证监会推动了QFII的实施，而2004年人民银行将继续推进资本项目自由化。然而，无论是1997年的东南亚金融风波，还是历次南美金融危机，都表明了国际游资的集中流出对资本市场估值水平、债券资本成本和国家风险溢价将造成巨大的冲击。l 游资快速流动是开放经济的必然副产品从正面的因素来讲，游资的套利行为是对金融体系不均衡现象的纠正，对开放经济体系而言是不可避免甚至常常是有益的。但是另一方面，这种短期的冲击可能产生新的价格扭曲现象，并对国家的经济和社会稳定造成不同程度的影响。l 养老金能够在游资集中流出时发挥稳定器的作用Walker和Lefort的实证研究表明，随着养老金资产的积累，立足于长期投资的养老金将发挥类似于Market Maker的作用，发展中国家的资本市场波动率将有所下降。此外，资本市场对地区资本市场的敏感性将逐步降低。在热钱集中流出危机时期，基金制养老金体系能够发挥显著的金融稳定作用。在1995年阿根廷的金融危机时期，境内的机构投资者几乎全部接手了境外投资者抛出的股份，显示了养老金在特殊时期的稳定金融市场的作用。2、 养老基金海外投资的理论与实践2.1养老金海外投资的主要理论综述主流的现代投资组合理论支持养老金开展海外投资，但是大多数国家的养老金海外投资的比例并不高。为了解释这种主流理论与实践的分歧，Philip Davis等经济学家从正反两个方面探讨养老金海外投资的合理性。2.1.1支持养老金海外投资的主要理论依据现代投资组合理论认为，持有一国证券资产的组合只能降低公司与行业的非系统风险，但是不能降低该国经济体系的系统风险。在一个有效和一体化的全球资本市场里面，持有全球组合能够把系统风险最小化。通过海外投资实现的跨国投资之所以能降低风险，主要原因有以下几点：l 短期内可以降低组合对国别经济周期和外生变量的冲击。各国股市的衰荣周期相关性较低，外生变量对股市的冲击往往局限于特定的国家，把部分资产配置于境外有助于降低组合的系统风险。Philip Davis特别指出，对于确定给付制养老基金而言，养老金的负债与职工工资正相关，而工资与企业盈余负相关，企业盈余与养老金收益正相关。因此，劳动力成本的持续上涨可能导致养老金负债的上升和境内投资回报率的下降。国际化的资产配置可以对冲劳动力成本上升的风险。l 中