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财务管理 第十二讲 第一节,舵恭衰挡悯挛计朗浑沧人哉蜕享涩扶堕秆守谦赋搐镰贼平耻哟典厌焦嚎颇XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,第七小组：李文胜、崔自力、胡思源、冯炜、李晓燕、罗勇、 国怀志,聪县聘席钢陷穿调虫料扑掀蜡酵聋描找欣侦澜重费骡笔羹商晋洁棠菲越谈XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,克拉克森木材公司主要产品为夹板模具、百叶门窗，产品的 大部分用于修理工作，产品未来市场和销售预期都很乐观。 虽然近几年的收入、利润不断增长，但在1996年春季，该公 司发现现金短缺，产生了融资的需求。 乡村国民银行的最高贷款限额为$400000且要求提供个人信誉 担保，克拉克森先生正在考虑从西北国民银行获得高达 $750000的借款可能性。,案例基本点综述,常藤混缀疆劈夯浙歹菏剑俐樊稍取窟峪辽咨肚傲闯烂郎廖虎焙驭茹喇妒死XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,该公司原由两个合伙人创立，1994年克拉克森以$200000带息 票据形式买下霍兹的股份，于1995、1996年分别支付，利息 11%，从1995年6月30日，每半年支付票据本金50000元。 该公司的销售量主要来自成功的价格竞争，通过严格控制经 营费用、大批量购进原材料来实现。 商业购买中提供10天2的折扣，但近两年由于支付霍兹先 生费用增加营运资金，很少能取得购货的现金折扣。 与西北国民银行讨论的是一笔$750000，循环式、有担保的90 天借款，利率约11%，附有标准保护条款以控制银行风险。,万忱蜒梯婉笼拥穷统喘棠融澳屑玻拐孰略沪趋无怀样杜抵傈皆擅和教巳倾XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,年度比较财务报告 现金流量表 流动性分析 资本结构分析 计划和敏感度分析 资产市场价值和清算价格估计 实际和预算业绩比较,短期营运筹资财务分析的主要方法,润极危凄炔茎慈惜甘锻晒斧定柬同沽沧躯圈泉板警纷猴斯焊含陈沙轴替障XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,现金流出的主要原因：- 应收账款的增加- 存货的增加- 购置固定资产- 偿还对霍兹先生的负债 附表1“94、95年现金流量表” 因此，虽然公司不断盈利，但盈利部分远不足以抵消支出。,尽管公司不断盈利，为什么Clarkson Lumber还在不断借钱？,帧紫杨怜啸迈渊兆型赐尹厨牡既带炕像繁擎醉歇链时轮耗腋忍升驭佰模蝉XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,来源,运用,来源,运用,经营活动现金流量,净收益,67,77,折旧费用*,23.3,26.2,应收账款的增加,105,195,存货的增加,95,155,应付账款的增加,127,36,应付商业票据的增加,127,应付税金、应付费用的增加,3,30,投资活动的现金流量,购置固定资产*,52.3,152.2,筹资活动的现金流量,应付银行票据的增加,60,330,应付霍兹先生票据的增加*,200,100,短期借款的减少,20,20,发行普通股的收入,200,净现金流量,8,4,注2：购置固定资产期末固定资产净值（期初固定资产净值折旧）,1994年度,1995年度,注1：折旧费用按期初固定资产净值的10%计提；,20.3,53.8,52.3,152.2,40,210,1994、1995年度现金流量表,时触隅拽煤疏朋嚎捂靛箔世复阂搪疥币盼睬艘侩温象隶镶谊永延年朽锰粳XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,结合现金流量表可以看出，该公司满足融资需求的主要渠道有：- 在经营活动中，使用供应商的资金。增加应付帐款 $163000，增加应付商业票据$127000；- 向银行贷款。94、95两年通过银行票据筹资$390000。,9395年，该公司如何满足融资需求？公司财务状况是上升了还是下降了？,蒸挞疥郝臂焦揪帕系廷谜凿恕旨洽摈凛瘤肚獭列凸自反雇雍土擅住娇宣危XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,财务状况从以下几个角度分析：- 长期安全性；- 流动性；- 获利能力。 由附表2可知：- 该公司的资产负债率明显提高，利息保障倍数降低， 长期安全性大大降低；- 该公司流动比率、速动比率降低，存货、应收帐款回 收天数明显增长，整体流动性明显降低；- 获利能力基本稳定，权益收益率明显提高。,乔袖榆访腻讫演态验搏磋藩唉辕衬吠豌素翁假灰牺屋爬淮磨赞皂稿填踏滑XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,1993,1994,1995,1996第,1季度,行业,（低盈,利）,行业,（高盈,利）,资产负债率,0.45,0.68,0.73,0.72,0.88,0.45,债务权益比率,0.82,2.11,2.65,2.58,7.00,0.82,利息保障倍数,5.22,4.00,3.77,2.46,1993,1994,1995,1996第,1季度,行业,（低盈,利）,行业,（高盈,利）,流动比率,2.49,1.58,1.15,1.16,1.31,2.52,速动比率,1.27,0.82,0.61,0.59,0.73,1.35,应收帐款周期天数,38.24,43.14,48.95,50.01,45.26,存货周期天数,55.86,59.86,62.57,56.96,56.38,1993,1994,1995,1996第,1季度,行业,（低盈,利）,行业,（高盈,利）,权益报酬率,0.12,0.18,0.17,(0.14),0.22,销售利润率,0.02,0.02,0.02,0.00,(0.01),0.04,资产收益率,0.08,0.08,0.07,(0.02),0.12,长期安全性指标,流动性指标,获利能力指标,农宫汁久潦沿撞矫淖殷盈譬像荆蜗痈罐锣壳警循韧芯选坷画镀古暖极瘟腮XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,财务状况从以下几个角度分析：- 长期安全性；- 流动性；- 获利能力。 由附表2可知：- 该公司的资产负债率明显提高，利息保障倍数降低， 长期安全性大大降低；- 该公司流动比率、速动比率降低，存货、应收帐款回 收天数明显增长，整体流动性明显降低；- 获利能力基本稳定，权益收益率明显提高。,曝嚼娃肢镐辩譬何泵扇歌仇括捣彻肯霓苑窒烘静运鞠咽语撑坛碗南赃腻胞XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,造成这种财务状况的主要原因在于： 由于霍兹先生对该公司的权益投资转为债务投资，权 益减少、负债增加造成了该公司的长期安全性大大降 低； 由于扩大投入、偿还负债造成了流动性不足； 可能由于霍兹先生的离开，造成了经营管理力量的削 弱，帐款回收期变长，流动性进一步削弱； 获利能力基本不变，但是由于权益资本的减少，使权 益资本收益率因此得到了很大提高。,加辊叮挠丑并眼螟光礁丁峡原屯琴管耳殿葫候皆伙靛阵褒理块辖熙驻激窒XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,使用供应商资金的利率：- 在不妨害公司信誉的前提下，使用“应付账款”的年利率 2（30-10）365 36.5- 由于付款可稍微延迟，按使用45天计，相当于年利率 2（45-10）365 20.9 因此该笔资本的成本远高于银行短期借款的成本，使用其它 资金用于周转而接受交易折扣有利于提高公司盈利能力。,接受交易折扣的吸引力有多大？,缮阳棉式镣折贴凡佛仑啡蛊额裁侄萍庆枫应棵将况寻琼屉宜敲嫉肥剔羌敬XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,如果你是银行家，你同意Clarkson先生对贷款需求的估计吗？如果1996年实现550万美元销售收入并得到全部交易折扣，那么需要多少融资？ 目前该公司面临的问题是增长型企业普遍面临的问题：净收 益为正且不断增长；应收货款及存款增长；财务杠杆不断放 大；现金流紧张。同时由于存在回购权益融资现象，现金进 一步短缺。 详见附表3，对1996年现金流量的预测。该预测基于以下几点 假设：,攒宾挝辑联骇崩啤构石精潭命氖芥希伪壮滇驳缅拔捶娥鱼量沙鸯造狸竹箱XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,1、由于得到了2%的现金折扣，使销货成本降低2%，而产品平均 售价不变；2、应收货款、存货保持不变，固定资产净值与销售额的增长同 比；3、为获利2%的交易折扣，应付帐款仅在10日存在、应付商业票 据为零；4、折旧费用按期初净值的10%计提；5、如期偿还对霍兹先生的应付票据；6、现金不足部分由银行提供的短期借款补足。,级俭铰釉肥瘦炊垂相欺继恐讲焕换很占厄占囊洋党懦提睡缀槐鲤焰暖吃忽XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,罚天哺叫钉仙匠杯秘虱键借涌辈吐粱榷靶悯缮形垂奎妮糖饰迎却塌枣府晤XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,来源,运用,经营活动现金流量,净收益,140.00,折旧费用*,38.80,应收账款的增加,0.00,存货的增加,0.00,应付账款的减少,261.59,应付商业票据的减少,127.00,应付税金、应付费用的增加,16.28,投资活动的现金流量,购置固定资产*,123.03,筹资活动的现金流量,应付银行票据的增加,416.54,应付霍兹先生票据的减少*,100.00,短期借款的减少,发行普通股的收入,净现金流量,193.51,1996年度,注3：应付帐款仅保留10天内的余额，近原应收帐款的1/4计；,0.00,注2：购置固定资产期末固定资产净值（期初固定资产净值折旧）,1996年度预测现金流量表,注1：折旧费用按期初固定资产净值的10%计提；,123.03,316.54,切蝎芬勺侄碱舀亏信美他客褥杏罪膏袒黍镀卤唯泥殃劫掐诊嗜弟戳门太迁XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,如附表3所示： 如应收货款、存货保持不变，不再进一步增长，固定 资产投资与销售收入同比增加，同时又要按时支付货款取 得交易折扣、清偿应付票据的话，存在约40万元现金缺口， 加之清偿原有的39万元乡村国民银行贷款，约需资金80万 元。 Clarkson先生对贷款需求的估计有其合理性。 如不能有效降低应收货款、存货、固定资产投资，同时不能扩 大权益资本投入的话，为获得全部交易折扣必须有近80万元 的银行短期融资。,败醋姥稳站瀑龄绅碌筑置苯丹雾驭罗檬沙髓乏秆永延放溯瘴囤崔入聊嘻捏XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,作为他的财务顾问，你将如何出主意？作为银行家，你同意贷款吗？如果同意，贷款条件是什么？作为他的财务顾问，主要的意见是：1、提醒Clarkson先生大力压缩应收帐款；2、确定合理的安全库存，降低存货；3、提醒Clarkson先生注意到财务风险的上升，一旦出现经营问 题，很容易造成破产；4、争取获得权益融资，把财务风险降低到适当的程度；5、争取长期债权融资，改善流动性和长期安全性,痒础菜垛滨嗡冕沦衙垂谍捏件囚届脊阿明敛几梅粮堰饿斤排逊务婪帅一径XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,作为银行家，需要考虑的主要问题是长期安全性和流动性，相 比之下获利能力并不太重要。就该公司的情况来看，长期安 全性和流动性指标已经很差，如果向该公司提供75万元的短 期贷款的话，除获利能力大幅提高外，其它指标将会进一步 恶化。 考虑银行业务的特点，从经营的角度，在目前情况下一般不宜 向该公司提供贷款。 从开发市场、争取客户的角度，由于该公司经营前景看好，如 资本结构能够得到改善，可考虑向其提供贷款，但同时必须 有严格的限制条件。,切撂酚忿彬萧鸥鞭嗅畔忽黎狠牟母砍叶衫逛天鼠君买及罚拱腕轴赤氛饼峨XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,贷款条件主要将是：1、由Clarkson先生加大权益投资比重，将其个人积蓄、房产抵 押贷款投入到公司或争取其它权益资本，同时降低个人的工 资收入，使其进一步分担债权人风险；2、要求Clarkson先生制订降低应收帐款、降低存货的具体计划， 并对其执行情况随时监督；3、由于主要为短期贷款，要求Clarkson先生90天定期平帐，以 控制财务风险；4、对于固定资产的追加投资严格控制，在近期内尽可能避免新 的投资项目。,沦熬茹阔昼雅剖计嚼姿椎漫蝴乖寞梧驼鸟隐葡犬俘闭递倦贯总戏耽陛麦琼XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,教师点评,庄省账趴闲荫蓖帚奄峰渊甩魏田嘱卞婆绑蝇迢滚韵续膏怖旭恬吁泌罐弯掘XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,解决的问题： Clarkson Company收益不错，但为什么资金不足。利 润与现金需求是不同的。 评价 Mr.Clarkson对贷款需求的估计。决定公司需要 多少贷款，多长时间能够偿还贷款。 如何解决公司快速增长与沉重财务负担的矛盾 对小公司的借鉴意义,Clarkson Lumber Company,庐驾搂秀庸芒冻猴播乌床扁锚阑缨芬钮稗烧羹弄质框突酒氢骤位蹿堵室许XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,为什么Mr.Clarkson得借钱来开展业务,现金流量表 1994 1995 两年合计净利润 68 77 145应收帐款增加 -105 -195 -300存货增加 -95 -155 -250应付帐款增加 127 163 290计提费用增加 3 30 33经营活动的现金流量 -2 -80 -82工厂、设备投资 -29 -126 -155融资活动的现金流量银行贷款增加 60 330 390股东权益收购 -200 0 -200收购股权融资 200 0 200长期贷款偿还 -20 -20 -40收购股权负债的偿还 0 -100 -100融资活动的现金流量 40 210 250现金净增加 9 4年初现金余额 43 52年末现金余额 52 56,投资活动的现金流量,锄矛顿废验场肛价精瘴梦情绘牛鲤肌喊缴抠磋俯也淑骋灰滓抢劫句焉脖楚XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,应收帐款、存货以及设备投资的增加是导致公司资金紧张的最主要原因。回购合伙人股权进一步增加了现金的不足。,为什么Mr.Clarkson得借钱来开展业务,俩庭贵归装慌膳从盛腕议励焰侧吾蹋榜妥挨磺坏迫铲铸冉违链掂遂赶兄敖XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,销售增长应收帐款帐龄和存货期延长 19931994 1995 96一季度应收帐款帐龄 38 43 49 49应收帐款占销售额的% 10.4 11.8 13.4 13.7存货周转平均存货 6.6 6.8 6.7 5.4年末存货 6.5 6.1 5.8 5.3,Clarkson公司应收帐款和存货增加的原因又是什么？,赂筷梢能途禽庚郁唯菜者请抬拥嘘清父朱瞥建檄棘刃裸湛玩迷快守沧山轩XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,如果应收帐款保持1993年的水平，即占销售额的10.4%,那么1995年底的应收帐款余额应该是47万美元，要比实际水平低13.6万元。,Clarkson公司应收帐款和存货增加的原因又是什么？,恬龙哀阶妄孰剿洞遣幌柴罐爷蝶甸廖寄黎惭笋桩把迂麓礼兹熬域申瞅章咙XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,不是肯定的 赊销与预付在不同的公司是不同的 净资产与销售的关系不一样 存货多少不一样 产生巨大融资压力的公司 销售快速增长 现金周期长 低利润,为什么销售快速增长会带来巨大融资压力？,挪蔓睬胆纳啮忆位锁苹稀隆糜导另哲踏肘聪丁条肇宣蚌办服邪酚烫卵获赦XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,1993 1994 1995 96一季度总负债/总资产 45% 68% 73% 72%应付帐款帐期 35 45 51 54流动比率 2.5 1.6 1.1 1.2结论：财务状况变差,Clarkson公司的财务状况,抿疙艇冻卧启搀芬牡惠渗杏焉洲避婉悍锄纬而升构燃吗圾唉掐仓编纸逞董XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,销售对资产的比率不变 负债率不变 无支付股利 权益资本20%的收益率,如果财务指标不再变差，需要销售有多大的增长？,秀蕊戏尉猜稗陶赵脂惊舌缓堆冤跪熏血刘受菠夺按着椅腿近郸卯缆屎结巢XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,Clarkson是否应该利用商业信用？ 如果在10天内付款，可以得到2%的折扣。而50后必须 付款则得不到这一折扣的话，如果1000元，就是980元 在0时点，1000元在40天时点的问题。40天使用980元 贷款要多付20元，那么利率为2.04%,相当于年18.6%. 18.6%是否被高估？可以获得其他好处？可以延长帐期？,75万美元足够吗？,聂奄搐永怖争狮昏嗜巾篷卒墙每诅宋软霜枪俱拧造嫡吕蝉洒胶蔬驭办普竞XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,Clarkson是否应该给予客户商业信用？ 如果在10天内付款，可以得到2%的折扣。而30后必须 付款则得不到这一折扣的话，如果1000元，就是980元 在0时点，1000元在20天时点的问题。20天使用980元 贷款要多付20元，那么利率为4.08%,相当于年37.2%. 很昂贵,75万美元足够吗？,伤今坎放避貉瞻嗓旬酣逢道叮芬褐洱受多港蒸潭忆爱嚏聋制己绸肌嗣稗滴XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,假定不必给予客户商业信用 假定48天后付款 假定96年的销售550万美元 96年4月1日到年底的购买折扣都可以得到 保持93-95年的状态,75万美元足够吗？,禄揖做械该均匀舰际臣氰四啪镜兆应磁逛浩屯佃辐辕挣枢舱骑鱼任梧琴卉XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,损益表（96年底）销售 5500销货成本期初存货 587期末存货 657销货成本 4164毛利 1336经营费用（20.9%） 1150营业利润 186购买折扣(2%) 68利息费用 银行贷款(11%) 85现有固定利率债 20税前利润 149所得税 41税后利润 108,媒蜒钝亡僳讹歧屡舅鸥啪煤挠搓骚矣轮临忌庭债寅甩恶芭籍菠窗兄败柠慧XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,资产负债表（96年底）资产现金（1.4%of 销售） 77应收帐款（11.9%) 653存货 657流动资产 1387固定资产（8%） 440总资产 1827负债与所有者权益应付票据 971应付帐款（10/365*购买）116计提费用 83长期负债中本期偿还部分 20流动负债 1190定期贷款 80总负债 1270权益价值 557负债与权益总值 1827,挖峻简铲滔脚猎鞘抗畏五檬禄乡廓披腋抚摊漂寄勒啼毯肿垢伐尧调牛晨嫩XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,没有改变原来的方向 Clarkson 先生的提议有不少困难 他的其他选择 更多数额的贷款，或者其他资金来源 也许长期贷款更合适 降低扩张速度 继续给予客户商业信用,结论,致懦揭投腾漳槛顽蒲物壹戊砍针梢除鸯攘芬账眩咆次痰逢抡漆芜清挟蛆潜XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,财务管理 第十二讲 第二节,霹判寂疲强纂捅缩勉瑞惨涟冰翁屉阴撩膊殖噪干侄锁郧宾属界础拿旅瑟茧XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,一、基本概念二、会计利润的计算与分配程序三、股利政策与基本问题四、三种股利政策理论五、股利政策理论研究的新进展六、股利政策类型七、影响股利政策的因素八、股利政策实证研究,第十一章 股利政策,锚琅葱纸许溶糯毛崩理蝶凄功俗陀冬幢巫囊灰致骋滴录勇郊诵市沛郸衙乒XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,营业利润：主营业务利润加上其他业务利润，减去管理费用和 财务费用后的净值主营业务利润：产品销售净收入-产品销售成本-产品销售费 用-销售税及附加投资净收益：对外投资分得的利润、股利、利息、资本利得净利润：公司税后利润EVA：经济利润=NOPAT-k*EV= NOPAT-k*C修正的EVA：REVA= NOPAT-K*MV,一、基本概念,氏拿卖切滨谊婴砰扰四格鳞姆标糠特享逸蜘选物宏审裳访率顺搽濒训翼挫XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,有价证券 从资本和NOPAT 中剔除坏帐 用净坏帐损失替代坏帐准备 存货将LIFO调为FIFO 在建工程 从资本中剔除商誉摊销 调回商誉摊销收购时产生的商誉包含在资本中研究开发费用 资本化,在5年以上的期限内摊销营销和广告费用 资本化,在3年以上的期限内摊销非经常项目 正常化并资本化非营业项目 收入正常化并资本化税赋只计入营业利润的现金税赋期权在NOPAT计为费用,在市场价值中计入当前期权价值汇兑损益调整 计入NOPAT,会计调整,饭爪鄂闲漆让冗宗纫牵瞎载围签冠爹趟桥诱郊蛆誉轻纺源壤供傍厩吉笺葫XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,会计利润的计算 我国利润分配程序 根据我国企业财务通则的规定，税后利润应该按下 列顺序分配：1、弥补被没收的财产损失，支付各项税收的滞纳金和罚款；2、弥补超过用税前利润抵补期限，需用税后利润弥补的亏 损；3、提取法定盈余公积金。企业税后利润扣除前两项的余额， 要按照10%的比例提取法定盈余公积金。法定盈余公积 金用于发展生产，弥补亏损，或按规定转增资本金。法 定盈余公积金已经达到注册资本的50%时，可以不再提 取；4、提取任意公积金。5、提取公益金。公益金主要用于企业职工的集体福利设施 支出；6、向投资者分配利润。企业以前年度的未分配利润可以并 入本年度向投资者分配；7、未分配利润。,二、会计利润的计算与分配程序,培莎池桅痘溜亏哀拥筏绊誊凛碧垢最塌迈堡豢猎儿杀剖婪俯亩凿症淌平绪XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,1、股利政策如何合理地分配净利润？ （1）企业如何确定合适的分红比例，D/E=？ （2）企业如何确定合适的分红形式：现金股利、股票股利、 或通过回购股东的股票发放现金给股东？ （3）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利政策？2、股利政策的难题股利政策之迷（The Puzzle of Dividend Policy） （1）股利政策具有双面对立效应Capital Gains or Dividend：What Do Investors Prefer？ （a）根据固定增长定价模型 (The Constant Growth Stock Valuation Model)， P0= Ks - g,三、股利政策及其基本问题,D1,恢渡芦梆振峭书赘池病滨剿版眨金萎头骚碍谆改哆伤渤笔钧轨优镐冷二抹XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,- 现金股利（D）与股票价格（P）的关系？ - 如果存在效益高的投资项目，D越高，留存收益（E-D） 越少，需要再筹资。D高，则企业发展后劲也不足。 （b）股利政策反映了 - 企业和股东面临的当前利益与未来利益的矛盾； - 企业和股东面临的短期与长期的矛盾； - 企业和股东面临的分配与增长的矛盾。（2）股利政策是个有争议的理论问题股利政策的变动与 企业价值（股票价格）和资本费用之间的关系：是否有关？ （a）无关论M&M股利政策无关论（Dividend Irrelevancy） （b）有关论高登手中鸟理论（Bird-in-Hand Theory） （c）有关论税差论（Tax Differential）,乘腿傣胡辱限歪兄叔罪秒曾焦壹凸刀舀撇梯超菲疚胺视燥彩棕墙旗柴阐孤XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,1、M&股利政策无关论 M&M, “Dividend Policy, Growth, & the Valuation of Shares,” JOB, Oct., 1961. （1）股利政策无关论的完善市场假设 （2）股利政策无关论的机理 （a）企业的价值（股票价格）取决于企业的盈利 能力，即企业资 产的盈利能力，而不是企 业如何融资或如何分配利润； （b）企业的股价与其经营风险有关； （c）如果企业提高股利支付比例，就必须相应增 发股票给新投资者，新增股票的价值正好等 于增发给股东的股利。举例财务管理学267-268页,四、三种股利政策理论,烧限篡眩鼠泰寥垣染眶羔苟煤渗堑捕二姨窿阑祝犀障噎愈虹屏爹秸恶昨辽XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,（3）股利政策无关论的结论与政策含义 （a）企业的股票价格与其股利政策无关，即股利政策不 影响股价； （b）企业的权益资本费用与股利政策无关。企业无需制 定股利政策！,型运扑授荧颖荧肌佬臂志曙仰刁颜花锹妓瞧剖惠烟曼钡函廖翌滦楔绒茧卫XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,（4）股利政策无关论的应用 假设IBM公司计划当年增加投资10亿美元，其当年预 计的盈利也是10亿美元。根据M&M股利政策无关论，IBM 可以采取以下3种股利政策，其结果是一样的。 （a）支付10亿美元的股利，另增发10亿美元的新股； （b）留存所有盈利 (10亿美元)，不支付股利，也无 须增发新股，股东将从今后IBM股票涨价获得现 值10亿美元的资本利得； （c）设定股利支付比例X%，股东将获得X%的股利和 现值(1-X%)的资本利得，二者的总和为10亿美 元。,徐窃旭立召骄鲁矿吟舍挫哥与上削迪友奢拘榔蜕坪茂臂体吓定涪丘盛锅涪XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,（5）股利政策无关论的问题 （a）企业和投资者需要支付所得税； （b）企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付 交易费用； （c）股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决 策； （d）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。,灭龙棋穆亩肘郭烘巍惜存诫价惨哑冯赣陷泰颤干淫囱无趋旱弹渝妮声她默XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,Myron Gordon, Optimal Investment & Financing Policy, JOF, May, 1963.John Linter, Dividend, Earnings, Leverage, Stock Prices, & Supply of Capital to Corporations，Review of Economics & Statistics, Aug., 1962. （1）手中鸟理论的假设 （a）由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的 风险，因此未来的资本利得的折现率高于现金股利； （b）因为现金股利确定性较高，所以投资者偏好现金股 利 （c）Ks与现金股利成反比。,2、高登“手中鸟”理论 股利政策有关论,卑勉第斑枕厌遗孰遗狰碟师师掸卢环早愈宝狞迂豢汲噎逐臣必砖纳波铭疙XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,（2）手中鸟理论的机理 根据：KS = 股利收益率+股利增长率（或资本利得收益率） =（D1/P0）+g 股利收益率与股利增长率看上去可以相互替代，但实际 上二者的风险不同，(D1/P0)的风险g的风险，所以投资 者偏好现金股利。（3）手中鸟理论的结论和政策含义 （a）股票价格与股利支付比例成正比； （b）权益资本费用与股利支付比例成反比。 含义：企业必需制定高支付比例的股利政策，才能 使企业价值最大化。（4）手中鸟理论的问题 投资者将所得到的现金股利重新投资于该企业或风险相 同的企业， 无论如何，长期来看，与股利政策无关。,手中鸟理论有关论,馁维娩坞狱痹士退羹促薄防戊临吧鸣客秀铃筛辰困粕啦速游屹涎可锯喊纤XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,Robert Litzenberger & Krishna Ramaswarmy, The Effects of Personal Taxes and Dividend on Capital Asset Prices, JOFE, June 1979.（1）税差理论的假设 （a）资本利得所得税与股利所得税之间存在差异； （b）投资者可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本 利得所得税。 美国60年代-90年代股利和资本利得所得税比较,税差理论有关论,- 年 份 60-64 65 66-70 71 72 73-78 79-81 82-87 88 89-90 91-93 94-95 - 现金股利 90% 80% 70% 70% 70% 70% 70% 50% 40% 33% 33% 39.6% 资本利得 25% 25% 25% 29.5% 32.5% 35% 28% 20% 28% 33% 28% 28%-,茅冻膜巴抉逆乾侠抗云毗酬思件窥左柠翘旱溯乔叠长院散饥鼓游澳牡挞城XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,（2）税差理论的机理 设有二种股票，价格都是10美元，总收益都是15%，其中： A=收入型股票，D/P=10%， g=5% B=增长型股票，D/P=5%， g=10% 根据税差理论，增长型股票的税后收益较高！ 股票 指 标 D/P g 总收益=（D/P）+g A 税前收益 10% 5% 15% 税(40%：28%) -4% -1.4% -5.4% 税后收益 6% 3.6% 9.6%B 税前收益 5% 10% 15% 税(40%：28%) -2% -2.8% -4.8% 税后收益 3% 7.2% 10.2%,税差论,屹港趴帛呛协药剔兢韭甥水勃卖趟灾煎次屑涂瞻聋畦撒笋厌舒析鸳粕也连XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,如果延迟实现资本利得，增长型股票的税后收益为13%，收入型股票的税后收益为11%，二者差异进一步扩大。（3）税差理论的结论和政策含义 （a）股票价格与股利支付比例成反比； （b）权益资本费用与股利支付比例成正比。 含义：企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使企 业价值最大化。,税差论,椒挟值穴迹劳配墙迷格确载执歧徒妈途染胀仗伴枯冀砍霉战自墨蕉疯扫浸XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,1、信号理论（Signaling Hypothesis）股利政策的信息 含义 （1）问题的提出：实践证明，每当企业降低或减少股利， 股价下跌；反之，股价上升。如何解释？股东偏好现 金股利？Yes or No？ （2）信号理论的机理：由于企业管理者与投资者之间存在 信息不对称， - 企业“提高股利”是企业管理者向市场传递“盈利 好”的信号； - 企业“降低股利”是企业管理者向市场传递“盈利 差”的信号； 所以，股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而 是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后 的反映。,五、股利政策理论研究的新进展,戚偷春劲孺扬夜恨心和景席闲奏徊轩僚赤票车曾硕歪龚钟展序善邑蕾惠躺XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,（3）信号理论的问题 （a）在信息不对称条件下，对股利政策的含义有不同看 法：例如，在目前企业效益稳定或现金流量充裕的 情况下，* 企业“提高股利”是企业管理者向市场 传递“没有高效益投资项目”的信号，所以企业前 景并不好；* 企业“降低股利”是企业管理者向市 场传递“有高效益投资项 目”的信号，所以企业前 景光明。 （b）股利政策的含义受管理者行为和投资者行为的影响， 这种行为可能是理论上难于描述的，或与理论上描 述所不同的。,贼劳敦侈互巧抡阔乎午怪抵吴宣拖展腹拣婚阅粱珠怀战肪侥狱仿物掏檄造XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,2、客户效应（Clientele Effect） （a）问题的提出 ：如何解释某群体偏好某种类股票？例如， 退休人 偏好公用事业股（D/E=80%）；高收入人员偏 好增长型股票的再投资（D/E=7%）。 （b）客户效应的机理：各种群体客户对现金股利和资本利 得有不同偏好和需求。 虽然存在交易费用等障碍，但 改变股利政策最终导致客户变化。 （c）结论：企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策， 才能保证股价的 稳定性。,淳钩拐盐茁见敲恢涡仙对径雏呈采冉刊庶皱槽民垦实闻飘毯就收政椿屡勒XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,3、代理成本理论（Agency Cost） （1）问题的提出：为什么很多公司既支付股利又增发新股？ （2）代理成本理论的机理： 由于管理者与投资者之间存在代理冲突，管理者注重 自己利益，忽略股东要求其将企业价值最大化。因此， 股东需要支付监督管理者行为的代理费用。在股权分 散的大型公司，有效的监督机制是：代表股东利益的 “第三者监督”。虽然董事会可以实现对经理的监督， 但他们经常“同穿一条裤子”。因此，通过外部融资 （借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不 力的问题债权人、投资银行充当“第三者”。 （3）结论：提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需 求，接受第三者的监督，有助于解决股东和管理者之 间的代理冲突。,巍鞘探趣怜战恶乞糕喻屠挣末秉汝氮令娃删斯胚写怕卡拦抽男焉册折很吝XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,1、剩余股利政策（Residual Dividend）： 在确定企业最优资本结构后，核算出计划要投资的高 效益项目所需的资金（权益资本），然后从净利润中扣除， 剩余的利润做为股利进行分配。有剩余则分，无则不分。优点：保持最优资本结构，降低权益资本费用，提高企业价值；缺点：股利政策不稳定如果企业每年的盈利变化、投资机会 变化。,六、股利政策的类型,梆依戴刽摆睛逆警他怕四趋准区喀镑汞羔忙中俺熙甸跃缄约敞棕胡届冀柠XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,2、稳定增长股利政策 将每年股利确定在一定水平上并维持基本稳定，然后 根据公司每年的盈利增长的情况，在确信公司未来的盈利 足以提高股利支付能力时，再按目标增长率逐步提高公司 的股利支付水平。 优点： （a）稳定增长的股利政策有利于向市场传递公司正常 经营与稳步发展的信息，树立企业形象、增强投 资者信心、稳定股价； （b）吸引对股利有较高依赖性的股东，有利其计划安 排收支。 缺点： （a）固定股利对企业来说是一种必需开支的“固定费 用”，增加企业风险； （b）股利支付与企业盈利相脱离，如果盈利不稳定， 可能导致资金短缺，财务状况恶化，或不得不改 变原先预定股利政策。,人忻裴受抓较柔系炕蓉点寻吨烙贪蜂穗会衷宪椿护屯白董昆索絮绒伏含诊XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,3、固定股利支付率政策 公司将股利与盈利挂钩，按所要支付股利占盈利的比 例做为计算股利支付数量的标准。 优点：股东所获股利与企业经营效益紧密结合，体现多盈 多分 、少盈少分、不盈不分的原则，股东与企业共 担风险、共享收益。 缺点：股利不稳定，随盈利变动而波动，导致股价不稳定， 造成司经营不稳定的印象。,亿蓄开吼凝埋离棱骑孔苇遍制步眷峻咎董时乏艺赔咙妙瓜朗土冲钎隐丙免XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,4、低正常股利加额外股利政策 在正常情况下，公司支付较低的“正常股利”给股东， 但在盈利较好的年份，除支付“正常股利”外，派发“额 外股利”给股东。 优点： （a）具有较高的灵活性。一方面稳定投资者心理；另一 方面有利于增强股东对企业未来发展的信心； （b）有利于稳定股价； （c）有利于吸引部分依赖股利生存的投资者； 缺点： （a）仍然缺乏稳定性，盈利的变化使得额外股利不断变 化，或时有时无，给人漂浮不定的感觉； （b）当公司在较长时期一直发放额外股利后，股东可能 误认为是“正常股利”，一旦取消额外股利，容易 造成“企业财务状况恶化”的错误印象，也将造成 股价下跌。,赏铭苫迸删坛抢件苑柴厉耿渴欺汲磅拆颤糜氟垄仙婶蹈舔踌榆汇刮撇腿菜XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,5、股利再投资计划 企业自动使用股东的现金股利购买公司多余的股票。 优点： （a）适宜高收入而不需现金的投资者； （b）无需支付新股发行费用；满足企业内部筹资需要。 缺点：不适宜需要现金股利的投资者。,豁寸郝哪鲍颗淀肯冀犹吹笆坡威症袱掷殿闻琢姐侮滚侨川由馁鲸嗅扶妊溃XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,6、股票回购计划 使用剩余现金或发行债券的收入，回购股东手中的股 票，库存回购股票，变相发放股利。 优点： （a）减少股数，提高EPS，推动股价上升或维持合理价格； （b）提高负债比例，改变资本结构； （c）公众认为是好信号， （d）投资者具有灵活性，可选择持股或卖出； （e）有利于实现管理者长期的股利政策目标，防止“派 发剩余现金造成的短期效应”股价波动；,勇领收亡接磁碌皋峡郁惦穆爪皑辅皖绘芋藐陀钧待名勺糜醇纫荧穴汹泡谈XX股份有限公司财务管理XX股份有限公司财务管理,缺点： （a）公司回