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第八章 债券投资组合管理,本章内容提要：债券组合概述：债券组合及其管理、债券组合管理过程和内容消极管理策略，包括免疫策略、现金流匹配策略、指数化策略。积极管理策略，包括互换策略、收益率曲线策略、期限分析策略、或有免疫策略,第八章 债券投资组合管理,一、债券组合概述债券组合是投资者按照一定的投资目标设立的一组债券以及相关的债券衍生品的集合。债券组合管理是根据事先确立的管理目标，通过一定的技术手段对组合进行维护、调节与控制，以实现预定投资目标的过程。,第八章 债券投资组合管理,债券组合管理过程的四个阶段：（美Johon Marginn-Donald Tuttle,1990)设定投资目标实施相关策略检测组合表现调整组合结构,第八章 债券投资组合管理,设定投资目标-是创立债券组合的关键投资目标的选择十分重要，不同的类型的债券投资者的投资目的有明显差异，选择不当会影响债券投资成效。投资目标选择应当综合考虑收益、风险以及现金流匹配等多个因素。,第八章 债券投资组合管理,设定投资目标两种投资目标基准：投资者的负债结构某种债券市场指数,第八章 债券投资组合管理,投资者的负债结构-债券组合产生的未来现金流量在规模和时间上与未来的负债偿付相一致。某种债券市场指数-债券组合的业绩与某债券市场指数的业绩相一致。,第八章 债券投资组合管理,实施相关策略包括：制定投资政策选择投资策略确定构成组合的要素构建投资组合,第八章 债券投资组合管理,制定投资政策-投资政策是连接投资目标与投资策略的桥梁。选择投资策略-消极策略积极策略,第八章 债券投资组合管理,消极策略认为市场是有效的，个人无法战胜市场。债券价格合理，投资者不能战胜市场获得超过市场平均收益率的超额回报，只能控制债券组合资产的风险。积极策略认为市场是无效的，个人可以战胜市场。债券价格并不总是合理，明智的投资人会通过预测利率走势或寻找错误定价获得超过市场平均收益率的超额回报。,第八章 债券投资组合管理,确定构成组合的要素-明确哪些因素变动将对组合的业绩造成重大影响，确定投入要素。构建投资组合-具体构建一个债券组合，包括具体类别的选择以及多头空头的选择等。,第八章 债券投资组合管理,检测组合表现检测市场环境变化：环境是否变化以致原先设定的市场驱动因素无法实现。检测组合业绩表现：设计组合业绩的测量方法，并进行组合业绩评估。,第八章 债券投资组合管理,调整组合结构债券组合管理是一个持续不断的动态过程。随着债券市场环境的变化，应当实时调整债券组合的结构。如，市场利率要上升，应该缩短组合的久期，即调整组合中中长期债券与短期债券的比例。,第八章 债券投资组合管理,债券组合管理的主要内容：组合风险因子的辨别与处理市场时机选择资产配置组合业绩评价,第八章 债券投资组合管理,风险的预防与处理是债券组合管理的前提包括风险因子的辨别、度量以及对促进风险因子变化的市场环境的认知。,第八章 债券投资组合管理,风险因子-是其变动能够直接影响债券组合价值的变动的因素。风险因子由市场环境所决定，并随市场环境的变化而变化。,第八章 债券投资组合管理,风险因子及度量工具和市场环境,第八章 债券投资组合管理,二、消极的管理策略消极债券管理策略的目标：为将来发生的债务提供足额的资金；获得市场平均回报率，即与某种债券指数相当的业绩；在既定的流动性和风险约束下追求最高的预期收益率。,第八章 债券投资组合管理,消极债券管理策略的类型：负债管理策略指数化策略,第八章 债券投资组合管理,负债管理策略负债管理的基本要求：满足金融机构未来偿还债务时产生现金流支出需要规避利率风险负债管理策略的种类：免疫策略现金流匹配策略,第八章 债券投资组合管理,1、免疫策略免疫策略-构造债券投资组合以满足将来债务还本付息的需要。,第八章 债券投资组合管理,免疫策略的基本思想：利率波动对债券价格和再投资收入的影响恰好相反：当利率上升时，债券价格将下跌，债券再投资的收入将增加；当利率下降时，债券价格将上涨，债券再投资的收入将减少。通过将资产负债期限进行适当搭配，以使得价格和再投资这两种利率风险相互抵消，消除债券组合的利率风险。,第八章 债券投资组合管理,免疫策略的类型单期免疫策略多期免疫策略,第八章 债券投资组合管理,单期免疫策略-是指通过构造债券组合来满足在未来某个时期支付一笔确定的现金流，以规避利率风险。,第八章 债券投资组合管理,例1 保险公司推出担保投资合同为10000元，5年期担保利率为8%，问担保公司如何进行免疫策略？5年后担保公司需支付 10000X(1+8%)=14693.28元,第八章 债券投资组合管理,策略一：保险公司购买息票为8%面值为10000元的6年期债券,策略一：保险公司购买息票为8%面值为10000元的6年期债券,第八章 债券投资组合管理,策略一：保险公司购买息票为8%面值为10000元的6年期债券,第八章 债券投资组合管理,策略一：保险公司购买息票为8%面值为10000元的6年期债券,第八章 债券投资组合管理,第八章 债券投资组合管理,该免疫策略的条件是：担保公司的资产和负债都是10000元；担保公司负债的久期为5年，计算可知其购买债券的久期也是5年。,第八章 债券投资组合管理,目标期免疫策略规避利率风险的两个条件是：债券组合和负债的现值相等；债券组合和负债的久期相等,第八章 债券投资组合管理,问题：保险公司可否直接购买息票为8%面值为10000元的5年期债券？,策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券,第八章 债券投资组合管理,策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券,第八章 债券投资组合管理,策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券,5年末债券终值14600.59小于担保终值额，不能免疫。,第八章 债券投资组合管理,策略：保险公司购买息票为8%面值为10000元的5年期债券,5年末债券终值14787.77大于担保终值额。,第八章 债券投资组合管理,第八章 债券投资组合管理,问题：保险公司可否直接购买息票为8%面值为10000元的5年期债券？结论为不能。因为担保公司单独面临再投资的风险，将无法免疫。,第八章 债券投资组合管理,多期免疫策略-是指通过构建某种债券组合以满足未来一系列负债产生的现金流支出需要，以规避利率风险。,第八章 债券投资组合管理,多期免疫策略的方法：将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，利用目标期免疫策略对每次负债构建债券组合，使每个债券组合的久期和现值与各期负债的久期和现值相等。构建总的债券组合，使总的债券组合的久期与负债现金流的久期加权平均值相等。,第八章 债券投资组合管理,多期免疫策略规避利率风险的条件：债券组合和负债的现值相等；债券组合和负债的久期相等；债券组合中资产现金流时间分布比负债现金流时间分布范围更广。久期是免疫策略规避利率风险的工具。,第八章 债券投资组合管理,净资产免疫策略的基本思想：利率变化对资产和负债的市场价值都会产生影响，将资产负债进行适当搭配，使得利率变化对资产和负债的影响方向相反、数额相等，互相抵消，从而消除净资产面临的利率风险。净资产免疫策略的条件： DURAxA=DURDxD,第八章 债券投资组合管理,免疫策略中的问题一久期是债券价格波动的近似衡量，通过资产负债久期匹配无法完全消除利率风险；,第八章 债券投资组合管理,免疫策略中的问题二债券组合（资产）和负债的久期会随着市场利率的变化而变化，且两者的久期变化并不一致，初始的免疫策略将会被破坏；,第八章 债券投资组合管理,免疫策略中的问题三随着时间的减少，债券的久期加少的速度慢于期限减少速度；负债的久期等于到期时间。资产和负债的久期罪者时间到变化而按不同的速度变化，初始的免疫策略也会被破坏。,第八章 债券投资组合管理,解决方案-动态免疫策略：随时间变化，不断对投资组合策略作调整，以达到债券组合的免疫的效果。,第八章 债券投资组合管理,例4 某个养老基金有一笔固定的负债21436元，将在8年后支付。市场利率恒为10%，现有两种债券： 1) 4年期的零息债券， 2) 每年定期支付的永续年金，问在前两年分别如何实施免疫策略？,第八章 债券投资组合管理,2、现金流匹配现金流匹配-构造债券组合使其现金流与负债的现金流在时间和金额上完全相等，以完全满足未来负债产生现金流支出的需要，完全规避利率风险。,第八章 债券投资组合管理,例5 某保险公司在未来3年内现金流支出情况以及3种债券的现金流模式如下表所示：为满足未来3年的现金流支出需要，公司决定利用附息债券1、附息债券2以及零息债券实施多期现金流匹配策略。请问投资于上述三种债券的数量各是多少?,第八章 债券投资组合管理,3、指数化策略 指数化策略-是指构造债券组合以使其业绩与市场上的某种债券指数的业绩保持一致。指数化策略的目的：是为了消除债券的个别风险，通过承担市场平均风险来获得市场平均收益。,第八章 债券投资组合管理,债券指数：是反映债券市场价格总体走势的指标体系。和股票指数一样，债券指数是一个比值，其数值反映了当前市场的平均价格相对于基期市场平均价格的位置。,第八章 债券投资组合管理,债券指数的作用 ：债券指数可用来进行市场分析研究和市场预测；作为衡量债券整体市场收益率水平的基础，是评估投资人业绩优良的标准；帮助投资人建立指数型债券投资组合；帮助金融监管部门及时掌握债券市场的信息；帮助债券发行主体了解市场情况，确立发债计划。,第八章 债券投资组合管理,指数的选择：所罗门美邦大市投资分级指数雷曼兄弟综合债券指数美林美国大市指数中国债券市场指数,第八章 债券投资组合管理,影响指数选择的因素：投资者的风险偏好：若投资者觉得不能接受公司信用风险，则债券组合的管理者应避免选择包含公司债券板块的指数；投资者的目标：尽管不同指数的总收益率一般是高度正相关的，但总收益率的波动性却是很不一样的。若目标是尽量减少总收益率波动的投资者将倾向于选择一种低波动性的指数。,第八章 债券投资组合管理,债券指数化方法：投资者事先选定一种债券指数，以该指数的成份债券名单来选择购买债券，使得每种债券购买的数量与这些公司的当前市值在指数中的比重成比例。也称为指数化组合。,第八章 债券投资组合管理,债券指数化方法的问题一指数化组合的最简单方法是以编制指数的权重购入指数所含的全部债券。债券指数所含债券种类数量众多，完全复制将会产生巨大的债券交易费用，实际上也很难实现。,第八章 债券投资组合管理,债券指数化方法的问题二债券指数构成中所选债券期限必须大于1年，随着时间推移，债券期限会小于1年，将会被从指数中剔除，同时会有新的债券添加近来。债券管理者必须相应地改变手中持有的债券种类使得与指数保持一致。这样不断有债券的进进出出指数，债券管理者就要不断地买卖债券，实际中很难操作。,第八章 债券投资组合管理,债券指数化方法的问题三股票指数所选的股票都是市场上活跃的股票，在市场上很容易买卖。债券指数构成中有大部分债券流动性差（在市场上很少交易），债券投资管理者很难购买得到。,第八章 债券投资组合管理,解决方案-层化取样法：将债券按不同标准进行分类，分成不同单元格，每一单元格由具有某种相同特征的类型组成；选择一种指数，在该指数所包含的债券范围内计算每一单元各种债券市值占全部债券市值的比重；从每个单元格中选择一种或多种债券来做债券资产组合，这一种或多种债券所占比重与每个单元格债券所占比重保持一致。,第八章 债券投资组合管理,第八章 债券投资组合管理,三、积极管理策略市场无效性的表现：市场利率的可预测性：是指市场利率的波动具有某种规律，市场上精明的投资者完全可以通过信息的运用，把握未来利率的走势。市场的错误定价：在无效市场上，债券价格或多或少会遗漏某些信息。市场上精明的投资者能够发现这些信息，并依据这些信息对债券价格作出新的判断。,第八章 债券投资组合管理,积极管理策略获得超额回报率的可能来源之一-利率预测债券价值与利率波动成反比且久期越长波动越大。如果预测将来利率要上涨，债券管理者可以把久期长的债券转换为久期短的债券，以减少将来利率上涨时的价格损失；如果预测将来利率要下跌，债券管理者可以把久期短的债券转换为久期长的债券，在将来利率下跌时可获得更多的回报,第八章 债券投资组合管理,积极管理策略获得超额回报率的可能来源之二-挖掘定价错误的固定收益证券正确识别错误定价的债券主要取决于债券管理者对相关信息的发掘和分析能力。对同一债券信用等级的评定，不同的投资者会得出不同的结论，从而做出不同的策略决定。,第八章 债券投资组合管理,积极债券管理策略的类型：互换策略收益率曲线策略期限分析或有免疫策略,第八章 债券投资组合管理,1、互换策略-是指将预期收益率较低的债券转换为预期收益率较高的债券。,第八章 债券投资组合管理,互换策略的类型替代互换：是指将组合中的债券转换为市场上同质但收益率更高的债券。跨市场利率互换：是指利用两类市场（如国债市场与公司债券市场）收益率差额的不合理，从收益率低的市场转移到收益率高的市场以获得额外收益。,第八章 债券投资组合管理,互换策略的类型利率预测互换策略：是指依据对市场利率变动的判断相应调整手中持有债券的久期，以获得更高收益或避免更大损失。纯追求高收益率互换：是指根据收益率曲线的形状，调整持有债券期限的长短，以追求更高的回报。税收互换：是指通过债券互换而获得纳税方面的好处。,第八章 债券投资组合管理,利率预测互换策略与免疫策略的结合由目标期免疫策略可知，当债券管理者持有的债券组合久期与负债久期相等时，利率波动引起的债券价格风险与再投资风险正好互相抵消，因此能够完全规避利率风险。问题：当债券组合久期与负债久期不等时，情况会怎样呢？如何实施互换策略？,第八章 债券投资组合管理,债券组合久期大于负债久期时，会产生净价效应利率变化对债券价格影响超过对利息再投资影响：当利率降低时，债券价格上升导致收入的增加将超过利率再投资减少的收入；当利率上升时，债券价格下跌导致收入的减少将超过利率再投资增加的收入。,第八章 债券投资组合管理,债券组合久期小于负债久期时，会产生净再投资效应利率变化对利率再投资影响超过对债券价格影响：当利率降低时，利率再投资减少的收入将超过债券价格上升的收入； 当利率上升时，利率再投资增加的收入将超过债券价格下跌的收入。,第八章 债券投资组合管理,例3 一种5年期的债券，面值为1000元，票面利率为8%，每年支付一次利息，适当贴现率为10%，当前价格为877.11元。假设投资者的负债期限为4年，负债现值为877.11元。投资者在4年后偿还债务。试讨论在支付第一次利息前利率降到8%和升到12%时，投资者4年后的债券投资收入（包括债券销售价格、利息、利息的再投资收入）。负债与债券现值相等负债久期4年，计算知债券久期为4.7年。,第八章 债券投资组合管理,第八章 债券投资组合管理,第八章 债券投资组合管理,第八章 债券投资组合管理,利率预测互换与目标期免疫结合的策略如预期利率下跌，可以投资于久期超过负债久期的债券，除了能满足届时债券偿还需要的资金外，由于净资产效应还能获得更高的回报率。如预期利率将要上升，可以投资于久期短于负债久期的债券，除了能满足届时债券偿还需要的资金外，由于净再投资效应还能获得更高的回报率。,第八章 债券投资组合管理,2、期限分析策略期限分析策略：是建立在对未来利率预测基础上一种投资管理方法。,第八章 债券投资组合管理,期限分析的三个步骤：确定债券投资期并对投资期期末的收益率曲线进行预测，同时对收益率曲线的变化情况进行预测；确定在该投资期内可供投资者选择的各种债券组合；计算各种债券组合在投资期内的期望总收益，并选择预期收益率最大的一种债券组合。,第八章 债券投资组合管理,债券组合在持有期内的期望收益率的计算：其中,第八章 债券投资组合管理,债券组合在持有期内的期望收益率的计算：利息收入可根据面值和票面利率来计算；预期价格可通过对投资期末收益率曲线的预测来计算；利息的利息可根据投资期内的收益率曲线的变化情况来计算。,第八章 债券投资组合管理,3、或有免疫策略或有免疫策略/暂时免疫策略，是利波维兹和温伯格提出的一种混合的消极-积极策略。或有免疫策略的基本思想：债券组合的管理者可以实施积极的组合管理策略，直到市场表现不好、债券组合可接受的最低回报率受到威胁时，债券组合的管理者才必须实施消极的管理策略。,第八章 债券投资组合管理,例5 假设某债券组合管理人为某家保险公司管理500万元资金，期限为2年。保险公司要求2年的总回报率至少为10%，即要求2年资金的终值至少为550万。问如何管理？,第八章 债券投资组合管理,管理策略分析：市场假设：市场有一种2年期的零息债券，年收益率为10%。消极策略：购买454.5万元的该零息债券，保证2年后债券的价值达到550万。由于初始资金550万元，可以先进行积极策略，假如投资导致损失使降至454.5万元时，停止积极策略，转为上述消极策略。454.5万元被称为触发点。,第八章 债券投资组合管理,第八章 债券投资组合管理,触发点：是指由积极组合管理策略向消极组合管理策略转换的时点。触发线：是指所有触发点的轨迹。在触发点之后的剩余投资期限内，债券管理者对债券组合实施了免疫策略，债券组合的回报率被锁定在既定的水平上。,第八章 债券投资组合管理,或有免疫策略的两种结果：债券组合价值在某点达到触发线债券组合价值始终高于触发线,第八章 债券投资组合管理,债券组合价值在某点达到触发线,第八章 债券投资组合管理,债券组合价值始终高于触发线,第八章 债券投资组合管理,或有免疫策略的应用债券组合管理者和投资者协商确定一个低于可实现的回报率的可接受的最低回报率；债券组合管理者在收益率超过该最低回报率时刻采用积极管理策略；一旦收益率降至最低收益率，债券组合管理者将被要求采用免疫策略。,第八章 债券投资组合管理,例6 假定某债券投资基金管理资金100万元，投资期限为3.5年。假定该投资基金可实现的收益率为10%。基金投资人为了获得较高回报而采用或有免疫策略，同意将可接受的最低回报率定在8%。假定投资基金同意在安全边际为零时采取免疫措施。试分析投资基金经理实施的或有免疫策略。,第八章 债券投资组合管理,安全边际：是指债券组合现值和投资人可接受的投资终值的最小值的现值的差额，即,