公司分析和股票选择课件.ppt

1,投资分析和组合管理,第十四章 公司分析和股票选择,2,内容提要,本章主要介绍如何进行公司分析与股票选择, 这一章向我们传递了这样一个理念：好公司的普通股股票并不一定是好的投资选择。作为投资分析的最后一步，我们在选择是否购买某种股票之前，必须先将该股票的内在价值和其市场价格进行比较。通过比较，我们常常发现下面两种情况：对于具有良好经营管理能力的公司，其市场价格高于其内在价值；相反，对于不成功公司的股票，其市场价格低于内在价值。我们在选择股票时应购买后一种公司的股票，因为尽管公司经营管理的并不好，但股票的投资收益率高于投资者所要求的必要收益率。人们经常混淆以下两个概念：成长公司的股票和成长股票。成长公司的股票并不一定是成长股票。对于成功的投资来说区分清楚这两个概念是绝对必要的。,3,内容提要,通过本章的学习，学生应该掌握以下要点：1.公司分析和股票选择的比较。2.公司价值分析方法实际应用。3.成长公司分析的具体方法与模型。4.其它公司价值分析的方法。5.如何管理股票选择和投资过程。,4,1 公司分析和股票选择,1.公司分析和股票选择1.1.成长公司和成长股票1.2.防御性公司和防御性股票1.3.周期性公司和周期性股票1.4.投机性公司和投机性股票1.5.增长性股票和有价值的股票,5,1 公司分析和股票选择,2.经济、行业、结构和公司分析的联系 2.1.经济影响和行业影响 如果经济趋势对某行业有利，我们应重点分析在该行业中处于有利地位、能从经济趋势中获利的公司；我们也要关注那些销售或利润对宏观经济变化比较敏感的公司。2.2.结构影响 除了经济变化之外，社会趋势、技术、政治和政府管制等因素也可能对行业内一些公司有巨大影响，某些公司可以从人口、消费者偏好及生活方式的改变中获益，或通过增加技术投入降低成本、改善服务来获益。这种类型的公司可能在行业或经济形势不利时取得成功，例如美国的沃尔玛公司在90年代就通过这种方式取得成功。,6,1 公司分析和股票选择,3.公司分析3.1.公司竞争战略 3.1.1.低成本策略3.1.2.差别战略3.2.战略焦点 公司无论选择什么战略，它必须确定公司的战略焦点是什么，特别地，公司必须选择行业内某些业务来开发产品，并根据需要修改战略使其能适应业务的具体要求。,7,1 公司分析和股票选择,3.3.SWOT分析3.3.1.优势 使公司在市场中具有相对优势，包括好的服务、高质量的产品、知名的品牌、消费者忠诚度、研发能力、市场领导地位或强大的财务资源。公司必须通过谨慎的投资政策才能发展、保留这些力量，并防止其流失。3.3.2. 弱点 当公司的竞争者具有优于本公司的潜在可利用优势时，公司的弱点就出现了。公司一旦发现自己的弱点，就应该调整战略改正它或减少它的影响。例如，在全球市场中，如果一个公司仅在国内生产产品，那么它可以增加投资，以扩大出口或在海外进行生产。再比如一个公司的财务资源比较匮乏，它可以通过合资来解决。,8,1 公司分析和股票选择,3.3.3.机会 机会是指有利于公司的环境因素，包括公司产品市场的增长，竞争的减小，有利的汇率变化，金融机构对公司未来的信心，获得新业务新市场的许可证等。3.3.4.威胁 威胁是妨碍公司取得目标的环境因素，包括国内经济增长缓慢，行业竞争的加剧，供应商或购买者谈判力量的增加，进入者的威胁，不利于公司行业地位的新技术发明等。通过识别理解这些机会和威胁，投资者能够对公司如何机会、减少风险做出正确的判断。,9,1 公司分析和股票选择,3.4.林奇分析公司、选择股票策略3.4.1.公司的有利特征3.4.2.公司分类 林奇将公司分为六个种类，缓慢成长公司；强大的公司；快速成长公司；周期性公司；转型中的公司；潜藏有价值资产的公司。,10,2 公司价值分析,1.估计股票内在价值1.1.现金流现值法（PVFE）1.1.1.股利现值法（DDM）1.1.2.净资本自由现金流量现值法（FCFE）1.1.3.公司自有现金流量现值法（FCFF）1.2.相对价值法1.2.1.市盈率法（P/E）1.2.2.每股市价/每股现金流（P/CF）1.2.3.每股市价/每股账面价值（P/BV）1.2.4.每股市价/每股销售额(P/S),11,2 公司价值分析,2. 估计公司每股收益2.1.公司销售预测2.2.估计公司销售利润率估计公司销售利润率应考虑三个方面的因素：（1）识别和评价公司的具体竞争战略，如低成本或差异战略；（2）公司的内部经营，包括公司的总体趋势，任何可能影响公司未来经营的因素；（3）公司和行业的关系，即公司的经营状况是由行业决定的，还是由公司内部独特因素决定的。这些分析不仅帮助我们了解公司过去的经营状况 ，还有助于我们对公司的未来做出有效的估计。,12,2 公司价值分析,2.3.公司的内部经营2.3.1.行业因素2.3.2.公司的经营2.3.3.估计公司的销售净利率 2.3.4.计算每股收益,13,2 公司价值分析,3.估计公司的市盈率3.1.市盈率的宏观分析3.2.市盈率的微观分析3.2.1.公司的股利支付率3.2.2.估计资本收益率3.3.投资决策3.3.1.以投资者要求的投资收益率作为贴现率计算公司股票的内在价值，如果估计的内在价值大于或等于股票的市场价格，则投资；如低于则不购买。3.3.2.估计股票的将来价格( 比如一年后的价格 )与期间内的股利，据此计算按现在市场价格购买该股票的预期收益率，如内在收益率大于或等于投资者要求的资本收益率，则购买；如低于则不购买。,14,3 成长公司价值分析,1.成长公司的定义 成长公司具有投资某些项目获得超常受益的机会和能力，但这种情况是暂时的，因为在自由竞争市场上，所有公司都在边际成本等于边际利润的那个点进行生产，这意味着生产者的回报和其承担的风险相一致，如果某行业的利润收益率低于其承担风险对应的收益率，一些公司就会退出该行业：如果相反，一些公司就会进入该行业，增加供给，导致价格下降，直到最终行业内各公司的收益率和其承担的风险相一致。,15,3 成长公司价值分析,2.成长公司的条件-实际收益率高于期望收益率 公司只有通过苦心经营才能获得持续高于期望收益率的回报。公司从事商业投资需承担许多风险，公司的期望收益率由公司相对于其他公司的风险决定，根据CAPM 模型，公司的期望收益率是公司股票系统风险的函数，期望收益率是指公司的资本成本。在市场处于均衡状态时，公司风险投资的收益率应等于投资者要求的收益率，如果公司的收益率高于其系统风险决定的收益率，那么该超差额又称为纯利润。,16,3 成长公司价值分析,公司生产的一项重要成本是资本成本，因此在自由竞争市场上，公司的边际成本应等于边际利润( 包括资本成本)，并不会存在纯利润，纯利润只会在非完全竞争市场中存在。假设医疗设备公司的资本收益率为20%，而投资者要求的收益率为15%，5%的超额收益就被定义为纯利润。这会导致许多公司进入医疗设备领域享受超额收益，竞争将会增加设备的供给，降低其价格，直到边际成本等于边际利润。,17,3 成长公司价值分析,因为许多公司多年来一直获得超额收益，所以这些超额收益可能不是由暂时的不均衡引起的，而是因非完全竞争因素存在，如商标、专利权等，使公司在某段时期内拥有垄断权，在保护期内，公司不怕其他公司的竞争，因此可以获得超额收益。其次，公司拥有的其他战略也可以带来超额收益，如独特的营销手段或其他组织特征等。最后，进入的重大障碍也可能是造成超额利润存在的原因，例如资本需求较高。,18,3 成长公司价值分析,在纯粹的无摩擦的自由竞争市场中，不会存在真正的成长公司，因为竞争不允许超额收益持续存在。事实上，经济并不是完全竞争的尽管完全竞争通常是我们使用的最佳模型，因为市场中存在许多摩擦。因此真正的成长公司在市场上可能暂时存在，问题是它们能持续多长时间？,19,3 成长公司价值分析,1.3.成长公司和成长股票 回顾成长股票的定义，我们知道任何被低估的股票都是成长股票，不必考虑公司的类型。而如果成长公司的股票被高估，就成为投机股票，因为获取低收益的可能性非常高 。 在这一部分，我们讨论帮助我们评价成长公司独特现金流的一些模型，使我们可以更好地估计公司的价值，判断成长公司的股票是否是：（ 1 ）成长股票，（ 2 ）合理价格的股票，（ 3 ）投机股票。,20,3 成长公司价值分析,2.成长公司和股利增长模型 我们知道真正的成长公司在相对的竞争环境不可能无限期存在，即使在经济中存在某些非竞争因素，也不可能；因为商标权、专利权将来会过期，先进的管理措施其它公司可以模仿，另外竞争者可以进入该行业。因此固定增长折现模型不适用于评价成长公司，我们须考虑其它的特殊模型，该模型要考虑公司有限期间的超常增长，并考虑不同增长率的可能性。下面我们具体讨论该模型。 增长模型的选择在这部分，我们考虑全阶段增长模型，包括从非增长、负增长到真正的增长。全阶段模型的知识有助于我们理解为什么股利增长模型在这里不适用。为了简化计算，我们假定公司资本全部由股本构成。,21,3 成长公司价值分析,2.1.非成长模型 成长公司通过特殊的组合投资，使其获得的固定盈利恰好等于r乘以公司的资产，盈利扣除固定资产的折旧，确保固定资产的价值不变。在非增长模型中，由于公司的资产及资产收益率不变，因此公司的盈利也保持不变，故公司的价值也不会改变，投资者的收益率 k 始终为: k = E/V,22,3 成长公司价值分析,2.2.长期增长模型 长期增长模型不同于非增长模型，它假定公司的部分盈利用于再投资。该模型：的基本假设是：公司每期保留固定的盈利额用于再投资，再投资的收益率高于必要收益率。,23,3 成长公司价值分析,在该模型中，公司的价值是由三部分按贴现率 k 贴现构成：E = 在没有再投资的前提下，现有资产的预期盈利。G = 再投资资本收益的现值。再投资的回报为 r ，而r = mk ,也即 m = r/k ，如果m 1 ，则公司的再投资就是真正的增长性投资，再投资收益率大于必要收益率；如果m 1 ,则再投资收益率小于必要收益率 ；如果m = 1,则 r = k 。R = 净盈利的再投资额，即bE , b为盈利留存率，介于0 和1 之间。,24,3 成长公司价值分析,2.2.1.简单增长模型 该模型假定公司的拥有投资收益率大于必要收益率的投资机会，即r k ,m 1 ；另外，假定公司每年再投资金额为R，R = bE ,由于公司盈利E在开始时为固定的常数，故R为固定金额 。,25,3 成长公司价值分析,2.2.2.扩张模型 该模型假设公司保留一部分盈利用于再投资，但再投资收益率等于公司的必要收益率，即m = 1 ,r = k ,因此等式可转化为： V = E/k V = = 以上的讨论表明在简单增长模型中，公司保留一部分盈利用于再投资，如果再投资收益率大于必要收益率，股东能从中获得好处；否则，在没有税收影响的前提下，公司再投资的收益并不优于将盈利以股利支付给股东。,26,3 成长公司价值分析,2.2.3.负增长模型 在该模型中公司保留一部分盈利用于再投资，但再投资收益率小于公司的必要收益率，即m 1 ,r k 。通过等式20.2 ，该模型中公司再投资的价值为负，因此在等式20.3中公司的价值将会小于非成长公司或扩张公司的价值。通过保留盈余，公司的资产会随着增加，如果再投资的回报大于零，公司以后的盈利也会增加，但由于m 1,按在必要收益率k贴现，公司的价值却在下降，因此公司保留盈余用于再投资是不划算的，不如将其分配给股东。,27,3 成长公司价值分析,2.2.4.资本收益的组成部分由何决定 前面讨论的公式阐述了影响资本收益组成部分的因素，由等式20.1导出的其他公式均需满足下面的条件：公司再投资的总现值等于bEm/k ，因此资本收益受三个因素的影响：第一，公司盈利留存率b ，b越大，资本收益越大；第二是m ,这也是关键因素，因为它表明了公司再投资收益率和必要收益率的关系，m = 1，公司属于扩张公司，m 1 ,公司属于真正的成长公司，如m 1,公司属于负成长公司；最后一个因素是公司的超额投资回报能持续多长时间，我们常常忽略该时间因素，因为我们为了简化计算，假定超额投资回报能无限期地延续下去。,28,3 成长公司价值分析,然而，在分析成长公司时，估计该时间因素是非常重要的。总之，影响资本收益的三个因素是：1.用于再投资的盈利保留率b2.再投资收益率与必要收益率的比率m3.超额投资回报持续时间,29,3 成长公司价值分析,2.2.5.动态的真正增长模型 适用该模型的公司具有下列特征：公司保留固定比例的盈余用于再投资，再投资的收益率大于公司的必要收益率，即m 1,r k 。与简单增长模型不同之处是：再简单模型中，公司保留固定的金额用于再投资，而在该模型中公司保留固定的盈利比例用于再投资 ，也就是说再投资金额会随着盈利E的变化而变化。公司的盈利和股利将按固定的比率br增长，已知r = mk ,故也就是按照bmk的比率增长。,30,3 成长公司价值分析,根据以上的假设，动态的无限期的增长模型可以按照股利贴现模型表示为： V = 使用该模型的假定前提是：公司的盈利和股利按照固定的比率增长，m 1,r k,公司能无限期按此比率增长下去。如果g k ,该模型就会爆炸，公司的价值就会无穷大。Durand考虑了这种可能性，得出以下结论：尽管许多公司目前的增长率高于公司的必要收益率，但没有哪家公司股票按无穷大的价格销售，他认为这是由于投资者预期公司的再投资收益率会下降或者公司的再投资机会不可能无限期地存在。,31,3 成长公司价值分析,2.2.6.现实世界的情况 以上的模型都是在高度简化的假设前提下得出的，有几个模型的假设是极端不现实的。在现实中，我们可以结合使用这些模型。不幸的是，许多公司的部分投资收益率低于必要收益率，部分投资等于必要收益率，还有一部分投资大于必要收益率，这时问题的关键就是：有多少投资用于增长项目？真正的投资机会能持续多长时间？,32,4 价值增量方法,价值增量方法比较吸引人的特征是：它和公司财务中使用的资本预算方法有直接的联系，尤其是它考虑经济利润，而经济利润是在公司财务预算中使用的类似于净现值的方法。这些价值增量方法主要用于根据管理者为公司创造新增价值的能力测算公司的经营管理；值得注意的是，该方法也常作为未来股本回报可能指标用于证券分析，依据的原理是公司的优秀的经营管理应该反映在公司的股票回报上。下面我们集中讨论三个价值增量方法：经济价值增量（ EVA ），市场价值增量（ MVA ）,特许权因素。,33,4 价值增量方法,1. 经济价值增量（ EVA ） 经济价值增量方法非常类似于净现值法，在使用净现值法评价公司投资项目的预期经营状况时，我们把公司的未来现金流按公司的加权平均成本（ WACC ）进行贴现，如果贴现的现金流大于投资成本，则该项目预计产生正的净现金流，这表明该项投资会增加公司的价值，因此该项投资应被接受。在使用EVA方法时，我们通过比较公司的EVA来评价公司的每年的经营管理，EVA等于公司的经营净利润减去调整的税务支出（这两项相减简称为NOPLAT），再减去公司在此期间内的总资本成本，其中包括股本成本。如果公司在某年份的NOPLAT超过公司的总资本成本，则该年度EVA为正，股东的财富增加；相反，如果EVA为负，公司的价值就会下降，股东的财富也会下降。很明显，NOPLAY显示公司为资金提供者赚取了多少钱，资金成本是所有资金提供者要求的报酬包括公司的股东。,34,4 价值增量方法,下面是对主要计算的总结：（ A ）税前的调整经营利润 （ B ）经营中现金税务支出 =（ C ）净经营利润减调整的税务支出C D资本成本 =经济价值增量（ EVA ） 上面几项的计算方法为：A = 经营利润（固定资产折旧和无形资产摊销之后）+ 经营租赁的隐含利息+后进先出法下存货增加 + 无形资产摊销 B = 税务成本 + 递延税款的减少 + 利息支出带来的税务优惠 + 租赁利息的税务优惠 非经营收入的税务支出,35,4 价值增量方法,A B = C （ NOPLAT ） 资本 = 净营运资本（ 流动资产减去不用支付利息的负债 ）+ 后进先出法下的存货 + 净固定资产 + 其他资产 + 无形资产 + 累积的无形资产摊销 + 经营租赁的现值 加权平均成本（ WACC ） = （ 债务的账面价值/资产账面价值 ）* 债务的市场成本 * （ 1 税率 ）+ 权益的账面价值/资产账面价值 * 权益成本 权益成本是根据CAPM模型计算的，其中无风险利率用的是主要的10年期国债利率，通过计算得出，市场的价格升水介于3%到6% 之间。 资本成本额（ D ） = 资本 * WACC EVA（ E ） = NOPLAT 资本成本额（ D ）,36,4 价值增量方法,1.1.资本的EVA收益率 通过上面的计算，我们可以求出EVA为正数还是负数，这表明公司的盈利在所分析的年度是否超过了公司的资本成本，计算每年的EVA金额存在两个问题：首先，如果公司的现在的经营和过去相关性非常强，我们应如何既进行判断？尽管我们可以认为绝对的EVA会随着增长，问题是EVA的增长比率是否恰好满足新增投资资本的要求；第二，公司之间规模不同时如何比较？这些为题可以通过资本的EVA收益率来解决，它等于EVA/资本。我们可以要求资本的EVA收益率保持固定的常数，更为理想的情况是让其保持增长；另外，运用该指标我们可以将不同公司进行比较，看那个公司的每单位资本经济利润最大。,37,4 价值增量方法,1.2.其它的EVA方法 除了上面的方法之外，我们还可以将公司的资本收益率直接和公司的WACC相比较，确定公司是否为真正的成长公司。另外我们可以用公司的资本收益率减去WACC的差额去乘以公司的资本，得出公司的EVA。使用计算二者差额的方法主要确定造成公司增长的因素；也可以使管理者、分析者知道使公司成为真正的成长公司的途径：或者通过增加公司的资本收益率，或者通过降低WACC。,38,4 价值增量方法,2.市场价值增量 （ MVA ） 2.1.市场价值增量 （ MVA ） 不同于EVA这种主要用于评价公司内部经营的方法，MVA是测量公司外部经营状况的方法，市场如何按照公司债务、权益相对于公司投资资本的市场价值来评价公司的经营状况。市场价值增量 （ MVA ）= 公司的市场价值 资本 债务的市场价值权益的市场价值 为了合理地分析公司的经营状况，我们须注意MVA每一期间的变化，如变化百分比。由于利率、总的经济状况都会影响公司债务、股票的市场价格，因此比较公司MVA的变化就显得非常重要。,39,4 价值增量方法,2.2.EVA和MVA的关系 尽管EVA主要用于内部评价公司的经营管理，它也被外部分析者用于评价公司的管理，因为分析者相信：公司内部的优秀管理会反映在公司的股票价格上，研究表明，它们之间的关系十分常复杂。尽管公司的EVA为正的公司其股票市场表现应优于EVA为负的公司，但实际上，区别很不明显，并且也不会在每一年都优于EVA为负的公司。造成这种结果的原因可能包括：一，分析的时间不同；二，股票的市场价格可能售出了EVA之外的其他因素的影响，例如，可能受到市场利率、除EVA因素之外公司的未来预期变化的影响（例如EVA主要用于评价公司过去的经营管理，我们通常认为公司过去的良好管理将会持续下去，但实际上这种关系并不一定发生）。,40,4 价值增量方法,3.特许权因素 特许权因素的概念类似于EVA方法，它也是评价公司的新增价值，它要求公司投资项目必须提供正的净现值。使用该方法将公司的市盈率分成两个方法：一，基本市盈率，公司从事行业的市盈率；二，特许权市盈率。用等式可以表示为： 特许权市盈率 = 公司的市盈率 基本市盈率 基本市盈率是公司市场贴现率k的倒数,即为1/k，如果市场上股票的贴现率为12%，则基本市盈率为8.5。,41,4 价值增量方法,特许权市盈率是新投资机会的相对收益率和高额回报机会大小（增长因子）这两个因素的函数。 特许权市盈率增量 = 特许权因素 * 增长因子 = R = 新机会的期望收益率 k = 目前的权益成本 r = 目前投资的ROE G = 新增长项目的现值与公司目前价值之比 决定特许权市盈率的关键因素是R与k的差额，以及G的大小。,42,5 增长持续期,该模型是帮助我们评价公司股票的高市盈率，它将公司的市盈率与公司的增长率、增长持续期结合起来考虑，公司的市盈率是以下因素的函数：（1）公司预期的每股盈利增长率；（2）股票的必要收益率；（3）公司的股利支付率。 假设公司之间具有相同的风险，股利支付率相同，则影响公司市盈率的主要变量是增长率的差异。,43,5 增长持续期,进一步来说，我们对增长性进行估计时必须考虑增长率，以及增长的持续期。前面我们已多次提到，没有任何一家公司能无限期地按高于正常的收益率增长下去。例如，沃尔玛公司不可能按照20%的收益率无限增长，否则，它将会成为行业内唯一的公司。事实上，任何公司最终都挥耗尽其高盈利的投资机会，公司持续地以固定的比率增长需要大量的资金投资于高回报项目，最终竞争将会是高回报的投资机会消失，公司的增长率也就会和整个市场的增长率相一致。因此确定公司的增长持续期就显得非常有意义。,44,5 增长持续期,1.增长持续期的计算假定(0)是公司目前的每股盈利，(t) 时在t时期的每股盈利,则有 20.9 ( t) = (0) * ( 1+ G ) 其中G是公司每年的盈利增长率。对于支付的股利，我们假定其全部用于再购买公司的股票，只意味着公司的股票数N 将按照股票获利率( D )增长，既有 20.10 N( t ) = N ( 0 ) * ( 1 + D ) 假定E( t )是公司在时期的盈利总数，则下列等式成立 20.11E( t ) = ( t) * N( t ) = (0) * ( 1+ G ) （1 + D）,45,5 增长持续期,因为G 和D 都是较小的量，因此上式可近似地表示为20.12 E( t ) (0) * （ 1 + G + D ） 假定成长公司g和非成长公司a具有相同的风险和股利支付率 ，成长公司的增长率到T年将恢复到市场正常水平，我们用P表示股票的价格，则这两个公司的市场价格成下面的比例关系 20.13 整理可得,46,5 增长持续期,20.14 我们欲求T，只要知道其他变量的值，可通过对等式20.14求对数，则有下式20.15 增长持续期模型可以帮助我们解决下列问题：通过对比成长公司和非成长公司的市盈率，我们可以出成长公司按过去的增长率应该持续的时间。这时我们再根据公司的潜力估计计算出来的持续期是否合理。,47,5 增长持续期,2.行业内部分析 上面这个例子是通过公司和市场之间的对比来求T，除此之外，我们还可以将两个公司直接对比来计算。在公司内部分析中，我们应将相同行业内的公司有增长持续期模型进行对比，因为在同一行业内假定公司之间具有相同的风险可能是比较合理的。,48,5 增长持续期,3. 使用该模型时考虑的因素 使用增长持续期方法时，请记住一次下几个因素3.1.该方法假定公司之间具有相同的风险，这在对比两个大公司，或将大公司和市场相比时是可行的（例如将IBM和苹果公司进行对比，或将其中任一公司与标准普尔400进行对比），如将小公司和市场相比就可能无效。3.2.使用哪种估计的增长率?我们一般使用公司5到10年的历史增长率。如果使用历史增长率时哪个时间段是最相关？应如何使用？可能最好的办法是使用根据影响增长率的因素去估计公司未来的增长率（例如根据利润留存率和组成的ROE各部分来计算方法）,49,5 增长持续期,3.3.增长持续期模型假定具有高市盈率的股票具有高的增长率，然而在许多情况下并不是如此，这就可能会计算出负的持续期，这种增长率和市盈率的不一致可能是由于下面四种因素中的某种因素造成的：1.所涉及的风险不同。2.估计的增长率不准确。可能高市盈率的公司具有高的增长率，我们要考虑使用的历史增长率是否合理，是否考虑了影响未来增长率变化的各种因素。3.低市盈率的股票被低估了。在考虑这种可能性时，请先考虑前两种因素。4.高市盈率的股票被高估了。在考虑这种可能性时，请先考虑第二种因素。,50,5 增长持续期,如果假设条件成立，增长持续期模型是有效的，将有助于评价对成长公司的投资。它并不绝对有效，用它计算出来的结果的有效性依赖于输入数据质量的高低，以及假设前提的适用性。投资者必须根据自己的知识对求出的结果进行再评价。 该模型可能对评价具有高市盈率但被高估的股票非常有效，在某些情况下，该模型表明公司为了调整其高市盈率，它必须按某一较高的增长率持续增长一段时间（如10年到15年）。我们也可以使用该模型将行业内两家公司分别与市场、行业进行对比，或直接将两公司进行对比，以决定应投资于哪种股票。,51,6 灵活的成长股票价值模型,毛推导出一个投资机会成长模型，他将前面米勒和米蒂格里尼推导的成长股票估价方法融进到新模型中。米勒和米蒂格里尼已认识到成长公司的本质，但他们推到模型时所使用的假设前提是不现实的，导致得出的模型不能解决实际问题。 毛推导的是三阶段估价模型，它分别考虑（1）动态增长阶段，在该阶段，公司净盈利的按固定的百分比投资于成长项目；（2）简单增长阶段，在该阶段，公司投资于成长项目的金额保持固定；（3） 下降的增长阶段，在该阶段，投资于成长项目的金额逐渐将为零。该模型在理论上是正确和现实的，但计算比较复杂，另外其对盈利留存率b、投资收益率r、必要收益率k的假设有些僵化，因此该模型并不像预期的那样被广泛使用。下面我们具体讨论该模型，将其用于成长公司的估价，并考虑改变参数的影响。,52,6 灵活的成长股票价值模型,1.估价模型 毛假定股票价格等于（1）当前盈利E按照必要收益率k贴现的现值，加（2）三个增长阶段增长机会的净现值。 动态的增长阶段持续n年，在此阶段，r k ，b为常数，因此投资于成长项目的金额安指数比率增加，动态投资的价值可表示为：,53,6 灵活的成长股票价值模型,20.16 动态成长机会的价值 简单增长阶段持续n年，投资金额固定，r k ，其价值可表示为：20.17 简单成长机会的价值 最后的下降成长阶段持续n年，在该阶段内，公司继续投资于成长项目，但投资的金额稳步下降，每年下降的比例为1/ n，该部分的价值为：20.18 下降成长机会的价值 完整的模型是非增长部分（E/k）加三个增长部分的现值，我们设公式20.16中的连加部分为A，公式20.17的设为B，20.18的设为C，则完整的模型可表示为：20.19 P = 毛根据不同的参数给出了求A和B值得表，B是年金的现值。但即便参数不变，计算过程仍十分繁琐。,54,6 灵活的成长股票价值模型,2.参数的可变性 毛的模型假设是： (1) k不变，(2)r不变,(3)在三阶段中b保持不变。这些假设可以减少复杂的计算，但投资者可能在公司生命周期的不同阶段改变要求的必要收益率，Malkiel认为高成长股票要求高的必要收益率是合理的。另一种极端的情况是，公司在投资机会下降的阶段极易受周期变化的影响，这时公司具有高的商业风险，要求的必要汇报率也高。,55,6 灵活的成长股票价值模型,我们再来考虑投资收益率r，假定公司的r在简单增长阶段也保持不变的高增长率是未免过于乐观，许多投资者在此阶段使用相对调低的r以符合实际情况。 最后，我们在考虑盈利留存率b，假定它在不同的阶段保持不变也是不现实的，许多人认为在动态增长阶段，投资机会较多但公司缺乏资金，因此留存率较高，而在后期随着投资机会的减少，盈利和现金流的增加，外部资金也容易筹集，这时留存率会降低。因此我们在使用该模型时，要考虑以上参数的可变性，这样模型才更有效、更现实。3.模型的运用,56,7 股票的选择和投资过程,1.实地考察以及会谈的艺术 证券分析师和投资组合经理可以方便地和公司进行沟通，而小的投资者往往做不到一点。分析师常常通过电话等方式和公司人事部门联系、交流。尽管限制内幕交易的法律禁止分析师得到非公共信息，但这些沟通有利于促进公司和分析师之间的交流，分析者可以收集到有关公司计划和战略的信息，使分析师了解公司的发展前景。 会谈是一门艺术，分析师想得到有关公司的信息，公司管理高层想使公司在市场中处于有利的地位。分析师准备会谈时的重点应是公司的管理计划、战略以及公司关心的重要事务，通过会谈，分析师可以有较高的把握确定其对公司盈利预测是否合理。分析师可以通过“如果什么，将会怎样”方式向公司提问，了解公司盈利、成本、收入对不同情况的敏感性。,57,7 股票的选择和投资过程,分析师还经常通过电话和公司的投资者关系部联系，了解公司的公告。公司的CEO和CFO也经常会见证券分析师，讨论公司的计划发展进程，行业面临的主要问题。当然，公司管理层也非常关心分析师的评估报告，因为这代表外部对公司客观、正式、独立的评价。 分析师除了与公司高级管理者会谈之外，还应和其他相关的人会谈。例如，在参观工厂、仓库时，与公司中层管理者或工厂工人会谈；与公司产品的消费者会谈理解其对公司的评价，他们可以提供有关公司产品质量，以及消费者满意度的信息；公司的供应商可以提供公司订货单增减变化的信息，以及付款及时性的信息。,58,7 股票的选择和投资过程,2.何时卖出股票 我们前面的讨论主要是关于是否应购买某股票，事实上，当购买股票时，也就产生另外一个问题：应在何时卖出该股票？投资者经常遇到这样的情况：持有某股票时间过长，导致收益率低于必要收益率，或者低于前期可得到的收益率。当股票价格迅速下降是，对于组合投资者来说，这是进一步购买的机会呢？还是表明投资者前期的分析错误了？ 何时卖出股票其答案实际包含在购买股票的研究中，分析者应区别导致股票预期价格变化的主要假设和变量，分析者完成对股票内在价值的计算，以及完成分析报告并不表示分析已经结束，一旦某些变量或假设前提发生变化，分析者必须持续进行监督，并更新对公司的看法，这时须对公司进行再评价，考虑是否应该卖出股票。 当股票的价格接近其内在价值时，也须对其仔细评估。这时可能应先卖出该股票，然后再投资于其他被低估股票的时候。在短期内，如果继续持有是正确的，那么就继续持有；否则，如果情况已发生改变，不宜继续持有，就卖掉它。实际上，如果你知道为什么购买某股票，就会知道何时应卖出股票。,59,7 股票的选择和投资过程,3.影响分析的因素 绝大部分股票分析师和组合投资经理都接受过良好个人培训，具有财务分析和公司行业背景方面的专长。例如，计算机软件分析师熟悉该行业的发展趋势，以及行业内任何新产品。但是为什么许多证券机构和投资组合经理不能依靠从这些专业分析师得到的建议取得成功呢？下面列举了影响我们战胜市场的因素：,60,7 股票的选择和投资过程,3.1.市场是有效的 从第七章我们已经可知，如果是有效的，我们很难战胜它，尤其是当你积极主动地交易、频繁分析公司时。市场上有众多的优秀分析师在审查有关经济、公司所在行业、以及公司的信息，因此股票的市场价格总体来说是比较合理的。投资者试图发现那些市场价格不合理的股票，但是众多聪明、能干的分析师的存在，使地分析师很难连续、始终一贯地发现被低估的股票。分析时要发现那些内在价值和市场价格不一致的股票，他们会发现那些公司知名度高，频繁交易的股票一般不是寻找的对象，因为写股票已被众多分析师所分析。那些股票市值在市场中所占份额比较小的公司，由于分析师对它的分析较少，或因它主要被个人投资者持有，市场对这些股票最可能无效。这是因为股票市值太小，分析师不愿将有限的时间花在对它的分析上，或机构投资者不愿购买。由于分析师对这些股票的分析较少，股票的价格不能有效地反映市场相关的信息，故市场对这些股票常常失效。,61,7 股票的选择和投资过程,3.2.分析失效 分析师如果花太多的时间去寻找某一方面信息，可能会导致其工作偏离分析的整体方向。分析师应建立一个系统的分析方法，用来收集、监督、审查有关经济趋势、行业竞争力、公司战略的信息，否则，他们就会过于忙碌。分析师评价信息时必须从其对股票内在价值的总体影响来考虑，不要受局部个别信息的干扰。 因为市场是有效的，对公司的一致看法已近反映在股票的价格上，要获得超过平均的收益，分析师预期的结果必然不同于市场的预期，并保证自己预期的正确性。因此分析师工作的重点是识别市场一致性预期的错误，或哪些意外会干扰市场一致性预期，即盈利预期发生意外变化。,62,7 股票的选择和投资过程,3.3.牵制分析独立性的因素 尽管证券机构的投资银行和股票分析部门之间不应相互泄漏信息，但他们之间的这种交流时常发生，如果投资银行帮助公司发行股票或债券，分析师将很难发布对公司不利的评价，因为这样将会导致咨询费的减少。尽管许多机构努力保持股票分析的独立性，但是公司的整体利益往往会妨碍其独立性。 分析师经常和他们所分析公司的高级管理人员接触，尽管法规中有对于收受礼物、好处的限制，但在实务中很难区分私人感情和工作关系。公司管理人员可能会想方设法使分析师相信：他对公司做出的悲观报告是错误的，或建议其对公司的报告加以润色。要减轻这些问题的影响，分析师应在变更对公司的推荐建议后立即与公司的投资者关系部联系。同时，分析师在工作中必须坚持自己的独立性并对自己的分析具有信心。,