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1,股票估值理论、方法,2,1.理论基础,2.1 内含价值法,2.主要方法,2.1 资产价值法,2.2 相对价值法,3,1.1 学科地位,4,1.2 价格与价值,价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我们看不到;价值曲线是否一定存在?,买入？,卖出？,德国投资大师Andre Kostolany:股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。,5,1.3 各种价值的概念,企业的资产负债表,问题:少数股东权益-是负债还是权益?,现金,非现金流动资产,股东权益,负息负债,非负息负债,长期资产,营运资本,股东权益,净负债,长期资产,净负债=负息负债-现金营运资本=流动资产-现金-非负息负债,注:现金有时仅指非必要现金资产,现金资产包括现金及现金等价物,调整,6,1.4 各种价值的概念,调整后的资产负债表,两种方法:直接对股东权益进行估价，得到权益价值计算企业价值,减去债务价值,得到权益价值,权益价值,债务价值,营运资本,股东权益,净负债,长期资产,企业价值,投入资本,价值来源,说明价值是指市场价值，不是指账面价值债务的账面价值往往接近于账面价值,7,1.5 估值在上市公司研究中的地位,是证券研究当中的关键步骤从公司研究转向股票研究的桥梁,图:上市公司研究基本流程,8,1.理论基础,2.1 内含价值法,2.主要方法,2.2 相对价值法,9,估值方法的简单归类,内含价值法 DDM FCFE FCFF EVA Ohlson 相对价值法（比值法） P/E P/B P/S EV/EBITDA资产价值法 重置成本法 清算价值法 RNAV 其它 布莱克舒尔斯模型(B-S) 二叉树模型 主要用于权证、可转换债券等衍生品实际工作中，要用多种方法，以便相互验证与取舍,10,1.理论基础,2.1 内含价值法,2.主要方法,2.3 资产价值法,2.2 相对价值法,2.1.1 DCF理论基础,2.1.2 DCF现金流界定,2.1.3 DCF现金流增长模式与原因,2.1.4 DCF-反映现金流风险的贴现率,2.1.5 DCF-优点与缺点,2.1.6 其它的内在价值法,11,2.1.1 现金流贴现法(DCF)理论基础,价值是（资产）未来现金流折现之和,现金流折现曲线,现金流曲线,价值,12,2.1.1 现金流贴现法(DCF)理论基础,其中：n = 某项资产的寿命CFt = 某项资产带来的第t期现金流 r = 反映该估算现金流风险的贴现率（资本成本） g = CF的稳定增长率,t,零增长状态下: V=CF/rt,稳定增长状态: V=CF1 /(r-g),基础公式,13,2.1.1 现金流贴现法(DCF)理论基础,现金流量的三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测，必须分阶段）,显性期,半显性期,延续期,14,2.1.1 现金流贴现法(DCF)理论基础,终值的处理方法,稳定增长的延续价值,未期出售的变现价值,PK表示K期末的预测股票市价,终值问题是DCF估值的一个大问题终值的现值往往会占预期股票价值的一半以上,而终值估计的准确性往往是很低的,（二阶段模型：显性预测+稳定增长预测）,（二阶段模型：显性预测+终值预测）,15,2.1.1 现金流贴现法(DCF)理论基础,三个关键的环节,16,2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定,权益,自由,现金流,营业现金流,营运资本投资、,CAPEX,企业自由,现金流,红,利,偿还债务,支付利息,再投资,留存收益,不同资本提供者（债权人、股东）对现金流索取权的次序不同,所有资本提供者,股东,股东,投资需要,债权人,再投资需要,FCFF,FCFE,DIV,17,2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定,不同模型采用不同现金流、不同贴现率DCF估值的匹配法则,现金流类型,DCF模型,贴现率,基础模型,常用模型,rs = 权益资本成本率WACC = 加权平均资本成本率,18,一般采用间接法计算,2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定,如何从三大报表计算现金流？,19,用股权成本率折现,2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定,现金流贴现法DDM,20,现金流贴现法FCFE,存在问题需要更多的假设。FCFE的计算依赖于企业负债比率的假设终值依然占较大的比例注意事项：FCFE需要用权益成本来贴现适合情形：用于银行业比较多（债务比例非常大，利用负债创造价值）,FCFE模型的基本思路 ： 计算权益自由现金流 计算股权总价值 股权总价值 少数股东权益 = 股权价值,2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定,21,结合目标资本结构确定,用股权成本折现,2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定,现金流贴现法FCFE,22,现金流贴现法FCFF,FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (OWC + CAPEX)优点对企业整体层面的价值和现金流较为清晰不受未来几年预测的债务影响多于大多数行业和公司都适用注意事项终值依然占较大的比例,2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定,23,显性价值,持续价值,核心价值,非核心价值,企业总价值,债务价值,少数股东权益,股权价值,FCFF模型思路,2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定,24,非核心资产价值包括超额现金、短期投资、部分非核心长期投资,债务价值=短期借款+长期借款,少数股东权益：直接采用账面价值,FCFF非核心价值和债务价值,2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定,25,显性价值 = 明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和,明确预测期,稳定增长期,FCFF营业价值计算,2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定,26,任何企业都不可能永远获得超额收益率，在内外部环境作用下其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归。此时，企业经营的各项指标，包括利润率、再投资率、资本周转率、资本结构、增长率等进入稳态。而对于进入稳态的企业价值可以采用持续价值评估方法,FCFF终值计算,2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定,27,FCFF具体模型运用,2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定,28,2.1.3 DCF现金流的增长模式与原因,DCF的关键是预测现金流(DDM,FCFE,FCFF),三阶段模型,时间,CF,显性期,半显性期,延续期,预测现金流,29,2.1.3 DCF现金流的增长模式与原因,应当找到预测现金流增长的驱动要素,30,2.1.3 DCF现金流的增长模式与原因,特许权价值竞争优势类似特许权，超额收益的源泉,增长的价值仅当存在超额收益，增长才创造价值,资产的价值账面价值重置成本,V = VB + VF + VG,“价值投资”者的理念,价值的三个源泉,31,2.1.4 DCF-反映现金流风险的贴现率,贴现率：WACC， rs,32,2.1.4 DCF-反映现金流风险的贴现率,权益资本价值：S 债务资本价值：B 企业资本价值：B+S债务资本：包括所有付息债务，包括短期和长期，不包括非负息债务权益资本价值：是否有循环论证的倾向？是否可接受？是S/(B+S)仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构税率T：边际税率？有效税率？母公司？合并报表？,加权平均资本成本率WACC的计算,剩余问题： rS 、 rB,33,2.1.4 DCF-反映现金流风险的贴现率,CAPM模型：,权益资本成本率rs的计算,出现问题： s 、 ERP,34,2.1.4 DCF-反映现金流风险的贴现率,含义：反映投资人承担的系统性风险的程度影响因素：收入波动性。周期性公司,竞争性公司,规模小的公司比较高 经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高， 高 财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用高， 高 不适用：计算出来的系数异常，有较长时间的停牌，公司发生重组-解决办法：视作新股,的含义与计算,35,2.1.4 DCF-反映现金流风险的贴现率,的含义与计算,36,2.1.6 其它的内含价值法,超常净收益模型(又称Ohlson模型),超常净收益（经济利润）：,37,2.1.6 其它的内含价值法,超常净收益模型(又称Ohlson模型),超常净收益（经济利润）：,模型含义：权益资本的价值是当期权益的账面价值加上预期超额净收益（经济利润）的时间序列的现值。,模型条件：所有者权益的变动(除资本交易外)都反映在损益表中（比如：没有脏的盈余）,模型使用：主要在学术界使用，在估值的实务操作中很少使用。但是模型对于人们理解价值的本质，很有帮助（PE、PB）。优点是计算项目直接来自会计科目。问题：是否会受公司的会计选择影响？,38,2.1.6 其它的内含价值法,超常净收益模型(又称Ohlson模型),启示：投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前提ROICWACC，增长率g上升，企业价值变大ROIC=WACC，增长率g上升，企业价值不变ROICWACC，增长率g上升，企业价值变小,39,1.理论基础,2.1 内含价值法,2.主要方法,2.3 资产价值法,2.2 相对价值法,40,外部因素行业产品地域客户群体季节其它,可比公司的选择标准 核心:拥有相似的未来现金流特征（收益、风险）,2.2.1 相对价值法-理论基础,企业因素经营杠杆财务杠杆管理效率研发能力成长阶段其它,41,2.2.2 相对价值法常用方法,通常的基本步骤,选择可比公司并考察可比性，若有异常值须修正（比如非经常性损益）计算同类公司的相对估值指标，若有异常值须考虑剔除计算同类公司相对估值指标的均值将均值乘以公司的某项指标，得到公司的估值（EV或P）,42,PB估值,2.2.2 相对价值法常用方法,通过超常净收益模型看PB的本质,在稳定增长模式下（ROE不变，d不变，g=ROE(1-d)不变,且rsg）,43,2.2.2 相对价值法常用方法,在稳定增长模式下（ROE不变，d不变，g=ROE(1-d)不变,且rsg）,PE估值,通过超常净收益模型看PE的本质,44,PE的决定要素,盈利能力： 1）ROE=rs ，稳定增长公司的市盈率与零增长公司的市盈率是相等 2）ROE rs ，稳定增长公司的市盈率大于零增长公司的市盈率 3）ROE rs ，才有成长性溢价。风险：风险越高，要求回报率越高，市盈率越低。分红率：并非越高越好。分红率过高将会损害成长性。,2.2.2 相对价值法常用方法,PE估值,45,非经常性损益：必须剔除，计算可持续、经常性损益周期性公司：收益平滑化处理亏损公司：若干年平均多业务公司：分部估值后加总，注意协同效应,PE估值的难点,2.2.2 相对价值法常用方法,PE估值,46,2.2.2 相对价值法常用方法,在评估成长性公司的价值时，有时也采用PEG方法。PEG是指每一单位（1%）的预期增长的PE值 PEG 与分红率、风险以及成长率有关 在实际运用时，该比率存在较多缺陷。它假设价值直接与增长有关，过于强调增长，忽略了增长的真正驱动要素是投资收益率，同时PEG也忽略了相对的风险,PEG估值,47,2.2.2 相对价值法常用方法,EV = 权益价值 + 债务价值 （+少数股东权益价值）EBITDA = EBIT + D&A适合不同会计政策、不同税收环境下企业之间的比较EBITDA的计算方法如下：EBITDA=营业收入营业成本营业费用管理费用+折旧+摊销,EV/EBITDA估值,EVi=EBITDAiEV/EBITDA,48,写在最后,成功的基础在于好的学习习惯The foundation of success lies in good habits,谢谢大家荣幸这一路，与你同行ItS An Honor To Walk With You All The Way,讲师：XXXXXX XX年XX月XX日,