REITs专题研究报告-基础设施REITs破冰-2020615课件.pptx
,中信证券REITs专题研究,基础设施REITs破冰,2020年6月15日,中信证券REITs专题研究基础设施REITs破冰,CONTENTS目录,一基础设施REITs破冰二基础设施REITs的吸引力三基础设施本位降低舆论压力四全球市场经验看，基础设施REITs收益高，成长快五中国适合发展基础设施REITs 六底层资产类别简介七风险提示,1,CONTENTS一基础设施REITs破冰1,1. 基础设施REITs破冰,2,1. 基础设施REITs破冰2,关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（40号 文），公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿），标志着境内基 础设施领域公募REITs试点正式起步,40号文和征求意见稿对基础设施的定义,1.1 基础设施REITs破冰,优先支持行业,3,鼓励开展试点,40号文提到征求意见稿仓储物流仓储物流收费公路收费公路水电气热机场港口城镇污水垃圾处理水电气热固废危废处理产业园区信息网络等新型基础设施明确规定不含住宅和商业地产国家战略性新兴产业集群,高科技产业园区特色产业园区优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重 点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。资料来源：证监会，发改委,关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相,基础设施REITs能有效提升价值资产的分红满足低风险偏好长期投资者对杠杆率的要求允许投资者分享资产增值收益，解决基础设施非标准化和投资门槛高的问题,资料来源：证监会，发改委,1.2 基础设施REITs,基础设施REITs的一些关键规则,4,基础设施REITs能有效提升价值资产的分红资料来源：证监会，,2. 基础设施REITs的吸引力,5,2. 基础设施REITs的吸引力5,一、解决看好资产价值和企业分红不足的矛盾对“价值投资者”，在股市上看好并买入核心资产，可能面临分红率不达预期的尴尬REITs确定90%分红比例下限，极大满足了投资者分享基础资产稳定现金流收益的要求,资料来源：Wind，中信证券研究部,资料来源：Wind，中信证券研究部,中国国贸历年现金分红率,粤高速A历年现金分红率,2.1 基础设施REITs的吸引力,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,6,19981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020,一、解决看好资产价值和企业分红不足的矛盾资料来源：Wind，,二、解决对管理层和投资者适当杠杆率的分歧绝大多数基础设施企业高杠杆率的事实，限制了其价值得到有效兑现征求意见稿适当约束杠杆可能增强产品的安全性，一定程度提升产品的吸引力,7,三、解决不动产（基础设施）购置资金门槛问题基础设施REITs在优选存量项目时，对产权清晰、现金流持续流入的要求较高但这些资产历史上非标准化程度高，整体金额大，转让不易，存在明显的投资门槛公募REITs使居民部门（透过机构投资者）配置基础设施资产成为可能,2.2基础设施REITs的吸引力,二、解决对管理层和投资者适当杠杆率的分歧7三、解决不动产（基,四、解决债券回报固定和资产稳健增值之间的矛盾，也同时解决杠杆率问题最近几年，不动产市场（包括基础设施）的主流投资产品并不是股权，而是各类标准化 和非标准化的债权但是，债券是一个固定回报的金融产品，债券投资者不能充分分享基础资产持续增值， 包括净现金流出的增加和资产本身的重估目前全社会依靠大规模举债加杠杆来推动基础设施补短板面临很大的困难,资料来源：Wind，中信证券研究部,资料来源：Wind，中信证券研究部注：2020年数据截止2020年6月3日,一线城市物流仓储租金 （单位：元/平米/月）,城投债的存量余额 （单位：亿元）,2.3基础设施REITs的吸引力,6050403020100,07-1208-0809-0409-1210-0811-0411-1212-0813-0413-1214-0815-0415-1216-0817-0417-1218-0819-0419-12,北京上海 广州 深圳,120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,8,四、解决债券回报固定和资产稳健增值之间的矛盾，也同时解决杠杆,3. 基础设施本位降低舆论压力,9,3. 基础设施本位降低舆论压力9,量：2020年前5月百城土地出让金同比增长3.6%，好于全国市场和重点城市销售回款增速质：仍有一些城市出现激烈的竞争，部分企业甚至愿意忍受昂贵的土地价格因：地方筹集资金需求 + 部分企业仍有过度投资的冲动,资料来源：Wind,资料来源：大公网,百城土地成交总价单位：亿元,招拍挂的激励竞争和地王,3.1 土地市场热度尤在,7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,Jan-18Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20,10,量：2020年前5月百城土地出让金同比增长3.6%，好于全国,11,资金成本下降背景之下，如果融资放开过快，的确可能助长地王现象，对房地产企业， 对调控大局都不利,资料来源：各企业公告，中信证券研究部,3.2 资金成本在下降通道,11资金成本下降背景之下，如果融资放开过快，的确可能助长地王,政策的示范意义并不止于政策本身，也包括政策本身在舆论层面的示范效应从长期来看，待基础设施REITs改革获得明显成功，再去讨论底层资产的范围问题，是有 利于形成良好社会舆论氛围的,12,3.3 坚持房住不炒的示范意义,政策的示范意义并不止于政策本身，也包括政策本身在舆论层面的示,4. 全球市场经验借鉴,13,4. 全球市场经验借鉴13,截止2020年4月30日，全美上市权益类REITs共计176只，市值合计1.04万亿美元我们测算，美国广义基础设施REITs的市值即达到4889亿美元，占比47.2%不仅包括美国REITs协会定义的基础设施，也包括IDC，物流等基础设施,资料来源： NAREIT（美国REIT协会），中信证券研究部 注：其他专业地产主 要包含户外广告、博彩、农田、私人监狱、剧院、档案馆等业态,资料来源：NAREIT（美国REIT协会），中信证券研究部 注：股价为2020年4 月30日情况,4.1 美国经验：基础设施REITs发展快，规模大,14,截止2020年4月30日，全美上市权益类REITs共计176,4.1 美国经验：基础设施REITs发展快，规模大,资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：市值为2020年6月11日收盘市值,15,4.1 美国经验：基础设施REITs发展快，规模大资料来源：,16,新加坡市值前5的权益类REITs构成情况单位：亿美元,4.2 新加坡、日本市场,资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：市值为2020年6月11日收盘市值，为方便比较，均采用美元计价,日本市值前6的权益类REITs构成情况单位：亿美元,16新加坡市值前5的权益类REITs构成情况单位：亿美元4,17,只有香港市场，基础设施REITs的确无足轻重，远不如房地产类REITs但在亚太地区，香港市场的REITs规模也并不如新加坡我们相信，这可能和香港市场在吸引REITs挂牌过程中过分重视房地产，忽视基础设施 类REITs发展有关,资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：市值为2020年6月11日收盘价,资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：市值为2020年6月11日收盘价,4.3 香港市场,美国、日本、新加坡和香港市场REITs总市值单位：亿美元12,4.4 基础设施REITs收益率高,18,基础设施类差别和传统商业类、住宅类资产的差别,基础设施类资产经营难度相对不高，回报却较为稳定，也比较容易复制最重要的是，无论是IDC还是物流仓储，还具备网络效应和品牌效应，有规模壁垒从结果来看，基础设施REITs的长期收益率的确更高REITs在最初的确是以房地产为主，但如今全球来看，基础设施REITs都是潮流所向,资料来源：国家统计局，中国指数研究院,4.4 基础设施REITs收益率高18基础设施类差别和传统商,19,4.4 基础设施REITs收益率高,基础设施类物业虽然在美国发展较晚，但是发展更快，投资收益回报率却更高基础设施类、数据中心类REIT符合信息化发展潮流，年化复合收益率在15%以上传统的大众仓储、工业/物流年化复合收益亦很高而传统的商业地产受到经济周期影响大，收入相对不稳定，尤其是酒店，表现相对最差，复合收益率仅有5.1%,资料来源：NAREIT（美国REIT协会），中信证券研究部,注：林场、基础设施、数据中心收益率起始日分别为2011、2012、2015年,194.4 基础设施REITs收益率高基础设施类物业虽然在美,5. 中国适合发展基础设施REITs,20,5. 中国适合发展基础设施REITs20,从结构上看，不乏一些优质的房地产持有物业；但从总量上来看，商业地产，写字楼，酒 店等，确实面临供过于求的状况,资料来源：Wind，中信证券研究部,资料来源：Wind，中信证券研究部,重点城市优质写字楼空置率走势,5.1 我国存量地产资产质量参差不齐: 持有物业,1003101111071203121113071403141115071603161117071803181119072003,北京沈阳深圳上海重庆50403020100,21,从结构上看，不乏一些优质的房地产持有物业；但从总量上来看，商,住房租金回报率较低，改造提租空间较小以“二房东”模式经营长租公寓，试图将这种经营权进行证券化如果这种改造的过程涉及很明显的租金上涨，则会背离房住不炒的精神如果这种改造的过程不伴随明显的租金上涨，又很难成为优质的底层资产,资料来源：Wind，中信证券研究部,资料来源：Wind，中信证券研究部,重点城市房价租金比,重点城市租金在2017年以后明显上涨,5.2 我国存量地产资产质量参差不齐: 住宅,9080706050403020100,140915021507,1512,16051610,1703,1708,18011806,1811,190419092002,北京上海深圳沈阳重庆,120100806040200,140915021507151216051610,17031708180118061811,190419092002,北京上海深圳沈阳重庆,22,住房租金回报率较低，改造提租空间较小资料来源：Wind，中信,23,5.3 基础设施是我国现阶段最适合的底层资产,我国的基础设施从总量上看仍有不足，从结构上看缺口更大基础设施种类繁多，已经完全可以满足投资者多元化投资的需求,资料来源：CBRE，中信证券研究部,重点监测城市主要资产类别的投资净回报率,6%5%4%3%2%1%0%,北京,上海,广州,深圳,高增长二线城市,北京,上海,广州,深圳,高增长二线城市,北京,上海,广州,深圳,高增长二线城市,写字楼,零售物业,仓储物流,235.3 基础设施是我国现阶段最适合的底层资产我国的基础设,6. 底层资产类别简介,24,6. 底层资产类别简介24,物流仓储结构简单、建设成本要明显低于写字楼和零售物业。同时由于需求强劲，结构矛 盾，仓储租金上涨速度要快于其他物业目前仓储物流主要持有者有包括地产物流企业、房地产企业、电商企业、快递企业以金融 企业，其中地产物流企业是仓储物流行业的最大参与主体,资料来源：Wind，中信证券研究部,资料来源：戴德梁行，中信证券研究部,上海市三种业态物业租金走势,我国人均仓储及现代化仓储面积显著小于美国,6.1 底层资产简介：物流仓储设施,250200150100500,0706080208100906100210101106120212101306140214101506160216101706180218101906,物流仓储优质写字楼租金 优质零售物业首层租金,普洛斯, 30.7,宇培, 5.6,嘉民, 5.3,宝湾, 4.7安博, 4.8 易商, 5.2,维 龙 , 1.3 外高桥集团,1.5深国际, 2.5丰树, 4.7平安, 4.7万纬, 7.3,乐歌, 1.3,新宜, 1.0,其他, 19.3,25,物流仓储结构简单、建设成本要明显低于写字楼和零售物业。同时由,26,中国重要的物流仓储企业情况列举（部分）,6.1 底层资产简介：物流仓储设施,资料来源：各公司官网，各公司公告，中信证券研究部,26中国重要的物流仓储企业情况列举（部分）6.1 底层资产简,27,位于核心一二线城市成熟区域，拥有一批成熟厂房或办公场所，规模适中，产权明晰，且 园区定位符合政策导向，位于政策鼓励区域的园区，最有可能受益于工业园区REITs,6.2 底层资产简介：园区,部分园区类上市公司情况及持有的基础设施、不动产资产,资料来源：各公司公告，中信证券研究部,27位于核心一二线城市成熟区域，拥有一批成熟厂房或办公场所，,28,6.2 底层资产简介：园区,部分园区类上市公司情况及持有的基础设施、不动产资产,资料来源：各公司公告，中信证券研究部,286.2 底层资产简介：园区公司名称具体详情园区不动产及及,IDC的商业模式与商业地产大同小异，核心是数据中心的空间出租业务预计中期国内IDC市场仍能维持30%左右复合增速相较于一般的基础设施资产，从代表性企业公布的项目IRR数据来看，IDC资产投资回报 率显著好于一般不动产资产,资料来源：IDC，中信证券研究部前瞻组,资料来源：IDC、中国IDC圈，中信证券研究部前瞻组,全球IDC市场规模（亿美元）,中、美IDC企业项目IRR（无债务融资）对比,6.3 底层资产简介：IDC,15%,11%,15%,17%,19%,0%,20%18%18%16%14%12%10%8%6%4%2%,0,200100,300,400,500,600,2011201220132014201520162017,规模YoY（%）,29,中、美第三方IDC市场（含电信运营商）规模对比,IDC的商业模式与商业地产大同小异，核心是数据中心的空间出租,总体来看，我国收费公路已经进入平稳增长阶段，新增收费公路主要以高速公路为主，区 位从东南沿海向西北内陆延伸高速公路收支缺口由2013年的618亿扩大至2018年的3,857亿元，债务压力与日俱增基础设施REITs能有效盘活存量资产，拓宽地方交投集团融资渠道，未来收费公路REITs 落地有望帮助解决当前收费公路收不抵支、负债率持续恶化局面,资料来源：Wind，中信证券研究部,资料来源：Wind，中信证券研究部,6.4 底层资产简介：公路,30,总体来看，我国收费公路已经进入平稳增长阶段，新增收费公路主要,经过近年来持续投资强化，国内在点源污染治理运营设施方面已取得长足进步目前供水运营、污水处理、生活垃圾市场规模分别约1,500/600/700亿元/年在环境治理需求处于快速发展阶段且行业重资产属性背景下，基础设施REITs推出意义重 大，有望引领公司价值重估,资料来源：环境统计年鉴，中信证券研究部,资料来源：环境统计年鉴，中信证券研究部,国内污水处理量及污水处理率变动趋势,国内生活垃圾无害化处理量及处理率,6.5 底层资产简介：环保,20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017,污水处理量 百万吨污水处理率 %60,000120%50,000100%40,00080%30,00060%20,00040%10,00020%-0%,-,120,000100,00080,00060,00040,00020,000,200820092010201120122013201420152016201720182019,经营活动现金流净额 mn资本支出 mn,31,经过近年来持续投资强化，国内在点源污染治理运营设施方面已取得,电力：疫情压力测试告一段落，需求回补动能强劲火电：煤价中期下行趋势确立，市场化交易对电价冲击结束，行政化降电价风险证伪水电：全球降息背景下，水电优质稳定现金流与股息的价值有望在折现法下获得重估城燃：需求增长高度确定，购气成本节省多重利好并购活跃，驱动龙头公司额外增速进口成本显著下行，上游进入让利周期,资料来源：中电联，中信证券研究部,资料来源：CIA The World Factbook, CBRE, GLP estimates，中信证券研究部,全社会单月发、用电量同比增速,历年天然气表观消费量及同比增速,6.6 底层资产简介：公用,15%10%5%0%-5%-10%-15%,16M1-216M516M816M1117M317M617M917M1218M418M718M1019M1-219M519M819M1120M4,20%18%16%14%12%10%8%6%4%,3500300025002000150010005000,全社会用电量全国发电量 火电发电量,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,1Q2020,累计表观消费量-亿方增速,32,电力：疫情压力测试告一段落，需求回补动能强劲资料来源：中电联,7. 风险提示,33,不意味着每一个REITs产品都能为投资者提供可观收益；当前市场对REITs研究力量尚显不足；REITs市场存在初期发展不达预期的风险,7. 风险提示33不意味着每一个REITs产品都能为投资者提,感谢您的信任与支持！,THANKYOU,感谢您的信任与支持！THANKYOU,
